摘要：作為全球最具規(guī)模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領(lǐng)先的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)供應商，業(yè)務覆蓋范圍廣闊?！疚模汉暇庉嫞褐x彬彬】Part1倫交所集團簡介倫敦證券交易所（LondonStockExchangeGroup，LSE）簡稱倫交所，其歷史最早可追溯至1698年，是全球歷史最為悠久的證券交易市場之一。...
導讀
交易所作為商品經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，以其獨特的資源配置功能為商品經(jīng)濟的進一步發(fā)展提供了不竭動力。在全球資本市場快速發(fā)展的過程中，交易所作為市場的組織者和秩序的維護者，承擔著十分重要的職責，是保障市場安全高效運作的重要基礎(chǔ)設(shè)施。
縱觀歷史，自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經(jīng)過400多年的發(fā)展，全球不同地區(qū)的證券交易所行業(yè)紛紛走出了自己的發(fā)展路徑，形成了各具特色的行業(yè)格局。21世紀以來，隨著信息技術(shù)的迅猛發(fā)展和經(jīng)濟全球化程度的不斷加深，傳統(tǒng)證券交易所推陳出新，新興證券交易所陸續(xù)崛起，全球證券交易所行業(yè)競爭格局變得更為激烈。本系列案例節(jié)選自中國金融案例中心編寫的《全球證券交易所變遷：競爭與創(chuàng)新》一書，通過梳理各類證券交易所在發(fā)展歷程中的經(jīng)驗教訓和最佳實踐，對我國資本市場的長遠發(fā)展提供參考。
本期關(guān)注傳統(tǒng)證券交易所典型案例之——倫敦證券交易所。作為全球最具規(guī)模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領(lǐng)先的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)供應商，業(yè)務覆蓋范圍廣闊。在全球證券交易所通過橫向并購奮力爭奪資本市場業(yè)務的近20年里，倫交所集團另辟蹊徑，通過縱向并購實現(xiàn)了業(yè)務的多元化，成為全球擁有強勁影響力和盈利能力的交易所之一。
【文：胡畔 編輯：謝彬彬 】
Part 1 倫交所集團簡介
倫敦證券交易所（London Stock Exchange Group，LSE）簡稱倫交所，其歷史最早可追溯至1698年，是全球歷史最為悠久的證券交易市場之一。2007年，隨著倫交所與意大利證券交易所（Borsa Italiana）合并，倫敦證券交易所集團（London Stock Exchange Group，LSEG）正式成立。作為最具規(guī)模的證券交易市場之一，倫交所集團定位為全球領(lǐng)先的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)供應商。憑借其極具深度和流動性的資本市場、強大的指數(shù)&數(shù)據(jù)工具以及便捷的交易后基礎(chǔ)設(shè)施，倫交所集團為其用戶提供了優(yōu)質(zhì)的交易和非交易服務。
目前，倫敦證券交易所集團包括五大業(yè)務部門：資本市場、數(shù)據(jù)分析、交易后服務、技術(shù)服務和其他。截至2020年，LSEG最核心的三大部門按主營業(yè)務收入排序依次為數(shù)據(jù)分析、交易后服務和資本市場，三者合計在LSEG當年總主營業(yè)務收入占比超過99%。此外，倫交所擁有世界級的金融市場生態(tài)系統(tǒng)，截至2021年10月，倫交所在全球共有超3013家發(fā)行方，其中歐洲2517家、美國200家、亞洲131家。
Part 2 發(fā)展歷程
2.1 萌芽：倫敦證券市場的機遇（1698-1801）
在16世紀的倫敦城，市場上就已存在少量的股票買賣活動。17世紀末，倫敦的證券市場開始發(fā)生變化。1689年以前，英國約有15家主要的股份公司，資本約為90萬英鎊，活動主要集中在海外貿(mào)易；到了1695年，英國的股份公司數(shù)量增長至此前的10倍，資本增長至5倍。1693年，英國政府首次嘗試通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成為了當時最受歡迎的投資產(chǎn)品之一，也為建立一個有組織、成熟的證券市場奠定了基礎(chǔ)。
1789年，法國大革命爆發(fā)，歐洲“三大金融中心”中的巴黎及阿姆斯特丹陸續(xù)陷入混亂，財富及人才集中涌入倫敦。證券交易市場存在的收費亂象催促規(guī)則的出現(xiàn)。1801年3月，倫敦證券交易所正式成立，并設(shè)立了委員會，發(fā)布了交易規(guī)則和條例。
盡管倫交所集團將自己的歷史追溯至1698年，但彼時的“交易所”只能被視為交易的場所，沒有足夠的進場規(guī)則、執(zhí)行規(guī)則和全職管理者。直到1801年3月“訂閱室”（Subscription Room）的成立才標志著原本的證券交易場所成為了一個正式的組織機構(gòu)。
2.2 發(fā)展：隨歷史進程而起伏（1802-1980）
1802至1980年，倫交所經(jīng)歷了漫長而曲折的發(fā)展過程。期間經(jīng)歷了第一、第二次世界大戰(zhàn)、戰(zhàn)后復蘇和經(jīng)濟危機，從一個缺乏秩序的松散組織變成有明確細則的機構(gòu)，從偏安一隅到成為世界金融交易中心，而后又不敵國際競爭者而逐漸被邊緣化。
在1801年正式成立后，倫交所會員數(shù)量快速上升。1802年2月17日至4月10日期間，共有498人被接納為會員，實際會員人數(shù)比最初提出“訂閱室”設(shè)想時多了一倍。到1850年，倫交所已成為了英國、乃至全世界最大和最重要的交易機構(gòu)。
隨著英國經(jīng)濟在19世紀的增長，倫敦以外涌現(xiàn)了大量股份公司。而在沒有全國鐵路和電報系統(tǒng)的情況下，投資者更偏好直接投資所熟悉的本地公司證券。第一次世界大戰(zhàn)（1914-1918）結(jié)束后，紐交所、阿姆斯特丹證券交易所等國際競爭對手的地位得到了提升，英國各地方證券交易所的競爭力持續(xù)增強，以銀行為主的非倫交所會員在證券交易中的影響力愈發(fā)強勢，倫交所在英國和國際證券市場的地位都大不如戰(zhàn)前水平。
受戰(zhàn)爭影響，政府對倫交所的影響力逐漸增強。第二次世界大戰(zhàn)（1939-1945）結(jié)束時，倫交所幾乎成為政府對證券市場進行監(jiān)督的行政部門。由此帶來的權(quán)力使倫交所又逐漸獲得壟斷地位，在二戰(zhàn)結(jié)束后的 25 年里成功在英國金融體系中站穩(wěn)了腳跟。
到了20世紀70年代，隨著技術(shù)的變革、國際自由化的推進、機構(gòu)投資者對交易所壟斷地位的不滿以及政府對其一些限制性規(guī)定的不滿不斷積累，對倫交所構(gòu)成了相當程度的威脅。盡管倫交所不斷做出妥協(xié)，但整體結(jié)構(gòu)、制度并未發(fā)生本質(zhì)變化，這也為之后爆發(fā)的歷史性變革埋下了伏筆。
2.3 變革：金融大爆炸背景下的轉(zhuǎn)型（1983-2000）
1983年，保守黨領(lǐng)袖、時任英國首相的瑪格麗特撒切爾政府就反壟斷案與倫敦證券交易所達成和解，并決定對銀行業(yè)放松監(jiān)管。此后，英國市場活躍度得到提高，市場結(jié)構(gòu)得到了積極改變，這一事件被視為以金融自由化為特征的“金融大爆炸”，對倫交所、監(jiān)管機構(gòu)乃至整個倫敦都產(chǎn)生了廣泛而深遠的影響。
1986年10月，倫交所被解除管制，成為一家私人有限公司，取消最低傭金制度，允許外部公司加入成為會員公司，并采取自動報價系統(tǒng)進行報價。倫交所周轉(zhuǎn)率由此大幅提升，到了1989年，倫敦的外國股票換手率達到了每年400億英鎊。
金融大爆炸的影響具有兩面性。通過放松監(jiān)管，一方面提高了金融自由度，并為倫敦帶來了更多的活力，另一方面也因促進行業(yè)集中而產(chǎn)生了大量“大而不倒”（Too Big To Faill）的金融巨頭，為金融系統(tǒng)增添了隱患。但對于倫交所而言，是踏出舒適區(qū)，直面全球競爭的機會。
2.4 擴張：并購推動模式轉(zhuǎn)型和盈利增長（2001-2020）
1999年，歐元誕生，歐元區(qū)內(nèi)金融市場一體化成為大勢所趨。法國巴黎證券交易所、荷蘭阿姆斯特丹證券交易所和比利時布魯塞爾證券交易所進行了整合，成立了歐洲大陸最具實力的泛歐證券交易所，對倫交所帶來了巨大的競爭壓力。一時間，倫交所成為一眾世界一流交易所和銀行的并購目標，2004、2005和2006年，德意志證券交易所、澳大利亞投資銀行麥格里銀行和納斯達克分別向倫交所發(fā)出邀約，均遭到回絕。
在競爭對手通過強強聯(lián)手形成規(guī)模優(yōu)勢后，倫交所一方面可選擇的“戰(zhàn)友”所剩無幾，另一方面在“電子化交易”這一全球證券交易大趨勢上處于落后地位。在這一嚴峻情勢下，倫交所用更長遠的眼光發(fā)現(xiàn)了可能實現(xiàn)彎道超車的機會，制定、踐行了獨特的發(fā)展戰(zhàn)略——通過縱向并購實現(xiàn)業(yè)務多樣化，借助非交易業(yè)務提高盈利能力和市場地位。
2007年，倫交所與意大利證券交易所合并，成立倫交所集團。此后，集團開啟了多元化并購之路，先后收購了金融數(shù)據(jù)、清算、交易科技等領(lǐng)域的一眾公司，徹底革新了商業(yè)模式——從以資本市場業(yè)務為主的典型傳統(tǒng)證券交易所商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樾纬蓛r值鏈閉環(huán)、多元化發(fā)展的新模式。
圖1 倫交所并購歷程
資料來源：CapitalIQ。
Part 3 商業(yè)模式及盈利情況
3.1 商業(yè)模式
通過在整個投資周期內(nèi)開發(fā)增值產(chǎn)品和服務，倫交所集團得以“專注于與客戶建立長期的合作伙伴關(guān)系”。這些產(chǎn)品和服務具體包括：1）資本市場業(yè)務，涉及資本的形成和交易的執(zhí)行；2）數(shù)據(jù)和分析業(yè)務，提供廣泛的信息和數(shù)據(jù)產(chǎn)品；3）交易后服務業(yè)務，包括結(jié)算、清算、報告和交易后數(shù)據(jù)分析。在這種商業(yè)模式下，集團的三個部門業(yè)務構(gòu)成了一個完整的金融市場價值鏈。
圖2 LSEG金融市場價值鏈
資料來源：LSEG 2020年報。
同時，通過在不同部門之間進行數(shù)據(jù)連接構(gòu)成信息流閉環(huán)，倫交所形成了一套業(yè)務生態(tài)系統(tǒng)。這意味著無論客戶在價值鏈的哪一個節(jié)點從倫交所獲得產(chǎn)品或服務，由此產(chǎn)生的相關(guān)數(shù)據(jù)都會被這套生態(tài)系統(tǒng)在投資、交易決策、風控模型建立、數(shù)據(jù)分析和指數(shù)領(lǐng)域被合理利用。
3.2 盈利情況
近十年來，LSEG主營業(yè)務收入持續(xù)增長。2013、2014年，集團數(shù)據(jù)分析收入和交易后服務收入分別首次超過資本市場業(yè)務收入。2014年，數(shù)據(jù)分析、資本市場和交易后服務三部分收入分別占據(jù)集團主營業(yè)務收入的1/3，合計占比超99%。LSEG數(shù)據(jù)分析和交易后服務收入占比穩(wěn)步增長，最傳統(tǒng)的資本市場業(yè)務收入占比卻不斷下降。
根據(jù)2020年的數(shù)據(jù)，在市值規(guī)模上，倫交所集團為泛歐證券交易所的80%，但其主營業(yè)務收入?yún)s是泛歐證券交易所的3倍，其中超過60%的收入來自于數(shù)據(jù)分析部門。2021年，在收購Refinitiv之后，LSEG的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)分析并借此增加主營業(yè)務收入，擴大自身影響力的經(jīng)營戰(zhàn)略將進一步得到展現(xiàn)。
Part 4 業(yè)務板塊分析
4.1 資本市場業(yè)務
在2021年將意大利證券交易所出售給泛歐證券交易所后，倫交所集團旗下的傳統(tǒng)證券交易所僅剩倫敦證券交易所一家。盡管如此，倫交所集團在資本市場業(yè)務板塊依然保有完整、多層次的市場結(jié)構(gòu)，主要包含場內(nèi)交易和場外交易兩部分平臺。場內(nèi)交易平臺又細分為主板市場——倫敦證券交易所和二板市場——Alternative Investment Market（AIM），場外交易平臺為歐洲最大的暗池之一——Turquoise；前者提供上市和交易服務，后者僅提供交易服務。
為更好地滿足客戶的差異化需求，主板市場進一步分為：高級、標準和增長三個板塊。每個板塊在準入條件、上市標準、持續(xù)義務和收費標準方面均有所不同。通過提供多層次的主板市場和標準更為寬松的二板市場，倫交所為各種類型的企業(yè)提供了充分的選擇。
表1 企業(yè)上市準入條件
資料來源：LSEG官網(wǎng)。
交易方面，倫交所提供三類服務，分別為SETS、SETSqx和International Order Book（IOB）。其中，SETS是倫敦證券交易所的旗艦電子訂單薄，主要交易FTSE 100、FTSE 250和FTSE小盤股指數(shù)相關(guān)資產(chǎn)；SETSqx 專為流動性低于SETS和連續(xù)報價驅(qū)動的市場上交易的證券而設(shè)計；IOB使用與SETS相同的底層技術(shù)，專門用來交易GDRs（存托憑證）。
4.2 數(shù)據(jù)分析業(yè)務
數(shù)據(jù)分析是倫交所集團近10年來重點發(fā)展的業(yè)務板塊。在行業(yè)從主動投資向被動投資轉(zhuǎn)變的趨勢推動下，倫交所集團積極建立數(shù)據(jù)板塊業(yè)務，通過大量收購金融數(shù)據(jù)、指數(shù)公司，已在金融數(shù)據(jù)分析領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位，旗下富時羅素（FTSE Russell）提供的指數(shù)系列是目前全球最具影響力、應用范圍最廣的指數(shù)，涵蓋98%的可投資市場。2020年，富時羅素創(chuàng)造的營業(yè)收入占倫交所集團數(shù)據(jù)分析部門營業(yè)收入的75.7%，占集團總營業(yè)收入的31.5%。2019年，以富時羅素系列指數(shù)為基準進行管理的資產(chǎn)規(guī)模（AUM）約達15萬億美元。
除了指數(shù)相關(guān)服務，倫交所集團還為全球交易員、經(jīng)紀商和基金經(jīng)理的交易決策提供實時數(shù)據(jù)，為廣大市場參與者提供監(jiān)管新聞服務和參考數(shù)據(jù)。
4.3 交易后服務業(yè)務
交易后服務包括交易發(fā)生后的清算、結(jié)算、托管以及報告服務。倫交所集團近年來大力布局該服務領(lǐng)域，于2012年收購了LCH Group的多數(shù)股權(quán)，又在2018年追加了對該子公司的投資，將持股比例進一步提高至82.6%，并在2019年投資成為了Euroclear的少數(shù)股東。其中前者為具有百年悠久歷史的清算所，后者為歐洲領(lǐng)先的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，為客戶提供結(jié)算、托管和抵押品管理服務。
目前，倫交所集團交易后服務主要包括集清算、托管、抵押品管理等服務于一體的倫敦清算中心LCH和幫助企業(yè)減少操作及合規(guī)風險的技術(shù)平臺UnaVista。2020年，倫交所集團交易后部門主營業(yè)務收入為7.51億英鎊，占集團當年收入的35.4%。而LCH貢獻的主營業(yè)務收入部門主營業(yè)務收入的78.7%，占集團當年收入的27.8%。除主營業(yè)務收入，LCH為集團帶來了高達2.69億英鎊的凈利息收益。
Part 5 競爭與挑戰(zhàn)
5.1 競爭優(yōu)勢
數(shù)據(jù)分析業(yè)務是倫交所集團的收入引擎。2020年，該部門為集團貢獻了41.5%的營業(yè)收入，相較2019年增長了3.2%。增加的收入主要歸功于富時羅素訂購業(yè)務的復購，更多的指數(shù)產(chǎn)品訂閱和版權(quán)銷售，以及亞洲地區(qū)非展示數(shù)據(jù)的強大需求。短期資金的高效利用改善了資金使用率也進一步增強了倫交所集團的競爭力。同時，倫交所集團還是利率、外匯、ESG 數(shù)據(jù)和清算服務的領(lǐng)先提供商，在股票、固定收益和外匯執(zhí)行場所處于領(lǐng)先地位。
5.2 面臨挑戰(zhàn)
技術(shù)的快速變革使市場競爭更為激烈。新技術(shù)或行業(yè)新標的引入或使現(xiàn)有的產(chǎn)品和服務過時。為了保持有效競爭，倫交所集團必須在了解客戶需求及適應市場新興技術(shù)的背景下，不斷創(chuàng)新并推出獲得市場認可的新解決方案。
此外，英國金融監(jiān)管局（FCA）近年來關(guān)于LIBOR基準利率的態(tài)度也帶來了金融環(huán)境的改變。FCA自2021年后不再要求銀行需提交計算LIBOR基準的利率。從 LIBOR 到替代參考利率的過渡將導致金融機構(gòu)為適應市場風險狀況、風險模型、產(chǎn)品設(shè)計和對沖策略以及基于新基準利率的估值模型的變化而產(chǎn)生大量成本。能否順利、安全地度過過渡期也是倫交所集團需面臨的一大挑戰(zhàn)。
Part 6 未來展望
據(jù)公開數(shù)據(jù)，2020年倫交所營業(yè)收入位列全球證券交易所行業(yè)第五，次于洲際交易所集團、納斯達克集團、芝加哥商品交易所集團和德意志證券交易所集團。從營業(yè)收入增長來看，接近10%的增長相較于洲際交易所集團16%和納斯達克交易所集團32%的增長率仍有差距，而對比其傳統(tǒng)競爭對手泛歐證券交易所接近43%的增長率差距更為明顯。倫交所集團在2020年以出售意大利證券交易所為代價收購數(shù)據(jù)提供商Refinitiv這一重大業(yè)務調(diào)整，已為倫交所集團的轉(zhuǎn)型帶來推動作用，將進一步改變集團的收入構(gòu)成。
盡管如此，倫交所將來的業(yè)務發(fā)展仍存在較大的不確定性，但正因如此，其不斷在變革中嘗試、調(diào)整、發(fā)展的經(jīng)驗才顯得彌足珍貴，值得學習借鑒。
更多文章內(nèi)容請詳見《全球證券交易所變遷：競爭與創(chuàng)新》
