摘要：在BlackrockETF申請(qǐng)?zhí)峤粫r(shí)，比特幣的價(jià)格為25萬(wàn)美元，我當(dāng)時(shí)大力看好比特幣，現(xiàn)在比特幣的回報(bào)率已經(jīng)達(dá)到26倍，而ETH的回報(bào)率為21倍。*由于持有者基礎(chǔ)不同，ETF可使BTC比ETH明顯受益更多，因此訪問(wèn)系數(shù)對(duì)ETF的流量進(jìn)行了調(diào)整。...

原文標(biāo)題：The Impact of the Ethereum ETF ETF - An analysis

原文作者：Andrew Kang

原文來(lái)源：twitter

編譯：深潮TechFlow

BTC ETF 為許多新買(mǎi)家打開(kāi)了在其投資組合中配置比特幣的大門(mén)。ETH ETF 的影響則不那么明顯。

在 Blackrock ETF 申請(qǐng)?zhí)峤粫r(shí)，比特幣的價(jià)格為 2.5 萬(wàn)美元，我當(dāng)時(shí)大力看好比特幣，現(xiàn)在比特幣的回報(bào)率已經(jīng)達(dá)到 2.6 倍，而 ETH 的回報(bào)率為 2.1 倍。從周期底部算起，BTC 的回報(bào)率為 4.0 倍，ETH 的回報(bào)率同樣為 4.0 倍。那么，ETH ETF 能帶來(lái)多大的上漲空間呢？我認(rèn)為不會(huì)太大，除非以太坊開(kāi)發(fā)出令人信服的途徑來(lái)提高其經(jīng)濟(jì)效益。

（詳見(jiàn)推文）

流量分析

比特幣 ETF 總共積累了 500 億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模，這是一個(gè)驚人的數(shù)字。然而，如果將比特幣 ETF 推出以來(lái)的凈流入額進(jìn)行細(xì)分，剔除已有的 GBTC 資產(chǎn)管理規(guī)模和輪換，則凈流入額為 145 億美元。然而，這并不是真正的資金流入，因?yàn)橛性S多 delta 中性資金流需要計(jì)算在內(nèi)，即基礎(chǔ)交易（賣(mài)出期貨，買(mǎi)入現(xiàn)貨 ETF）和現(xiàn)貨輪換。根據(jù) CME 數(shù)據(jù)和對(duì) ETF 持有者的分析，我估計(jì)大約有 45 億美元的凈流入可歸因于基差交易。ETF 專(zhuān)家建議，BlockOne 等大型持有者也將大量現(xiàn)貨 BTC 轉(zhuǎn)換為 ETF - 粗略估計(jì)為 50 億美元?？鄢@些資金流，我們可以得出比特幣 ETF 的真實(shí)凈買(mǎi)入額為 50 億美元。

從這里我們可以簡(jiǎn)單地推斷出以太坊。@EricBalchunas 估計(jì)，以太坊的流量可能是 BTC 的 10%。這使得 6 個(gè)月內(nèi)真正的凈購(gòu)買(mǎi)流量為 5 億美元，而報(bào)告的凈流量為 15 億美元。盡管 Balchunas 在批準(zhǔn)賠率上有偏差，但我相信他對(duì) ETH ETF 缺乏興趣/悲觀的態(tài)度是有參考價(jià)值的，也反映了更廣泛的傳統(tǒng)金融的興趣。

就我個(gè)人而言，我的基準(zhǔn)是 15%。從 BTC 的 50 億美元真實(shí)凈值開(kāi)始，根據(jù) ETH 市值（占 BTC 的 33%）和 0.5 的訪問(wèn)系數(shù)*進(jìn)行調(diào)整，我們得出 8.4 億美元的真實(shí)凈買(mǎi)入和 25.2 億美元的報(bào)告凈值。有一些合理的觀點(diǎn)認(rèn)為，ETHE 的過(guò)手量比 GBTC 少，因此樂(lè)觀的情況下，我認(rèn)為真實(shí)凈買(mǎi)入量為 15 億美元，報(bào)告凈買(mǎi)入量為 45 億美元。這大約是 BTC 流量的 30%。

無(wú)論哪種情況，真實(shí)的凈買(mǎi)入額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 ETF 前端的衍生品流量（28 億美元），這還不包括現(xiàn)貨前端流量。這意味著 ETF 的定價(jià)已經(jīng)超過(guò)了實(shí)際價(jià)格。

*由于持有者基礎(chǔ)不同，ETF 可使 BTC 比 ETH 明顯受益更多，因此訪問(wèn)系數(shù)對(duì) ETF 的流量進(jìn)行了調(diào)整。例如，BTC 是一種宏觀資產(chǎn)，對(duì)有準(zhǔn)入問(wèn)題的機(jī)構(gòu)--宏觀基金、養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、主權(quán)財(cái)富基金--更有吸引力。而 ETH 更像是一種技術(shù)資產(chǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司、Crpyto 基金、技術(shù)專(zhuān)家、散戶(hù)等在接觸加密貨幣方面沒(méi)有那么多限制的人有吸引力。通過(guò)比較 ETH 與 BTC 的 CME OI 與市值比率，可以得出 50%。

從 CME 數(shù)據(jù)來(lái)看，在 ETF 推出之前，ETH 的 OI 明顯少于 BTC。OI 約占供應(yīng)量的 0.30%，而 BTC 占供應(yīng)量的 0.6%。起初，我認(rèn)為這是 "早熟 "的表現(xiàn)，但也可以說(shuō)，這掩蓋了聰明的交易資金對(duì) ETH ETF 缺乏興趣。街上的交易員在 BTC 上做了一筆很好的交易，他們往往有很好的信息，所以如果他們不重復(fù) ETH 的交易，那么一定有很好的理由，這可能意味著流動(dòng)情報(bào)的薄弱。

50 億美元是如何將 BTC 從 4 萬(wàn)美元帶到 6.5 萬(wàn)美元的？

簡(jiǎn)短的回答是沒(méi)有。現(xiàn)貨市場(chǎng)上還有很多其他買(mǎi)家。比特幣是一種真正在全球范圍內(nèi)得到驗(yàn)證的資產(chǎn)，是一種重要的投資組合資產(chǎn)，并擁有許多結(jié)構(gòu)性積累者--Saylor、Tether、家族辦公室、高凈值散戶(hù)等。ETH 也有一些結(jié)構(gòu)性積累者，但我認(rèn)為其數(shù)量要少于 BTC。

請(qǐng)記住，在 ETF 出現(xiàn)之前，比特幣的持有量就已經(jīng)達(dá)到了 6.9 萬(wàn)美元/1.2T+ BTC。市場(chǎng)參與者/機(jī)構(gòu)擁有大量現(xiàn)貨加密貨幣。Coinbase 擁有 1930 億美元的托管量，其中 1000 億美元來(lái)自其機(jī)構(gòu)項(xiàng)目。2021 年，Bitgo 報(bào)告的 AUC 為 600 億美元，Binance 的托管量超過(guò) 1000 億美元。6 個(gè)月后，ETF 托管了比特幣總供應(yīng)量的 4%，這很有意義，但只是需求方程的一部分。

（詳見(jiàn)推文）

在 MSTR 和 Tether 之間，已經(jīng)有了數(shù)十億美元的額外買(mǎi)盤(pán)，但不僅如此，進(jìn)入 ETF 的頭寸不足。當(dāng)時(shí)有一種很流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為 ETF 是賣(mài)出新聞事件/市場(chǎng)頂部。因此，數(shù)十億短期、中期和長(zhǎng)期動(dòng)量賣(mài)出，需要買(mǎi)回（2 倍流量影響）。此外，一旦 ETF 資金流出現(xiàn)大幅波動(dòng)，空頭也需要回購(gòu)。進(jìn)入發(fā)行階段后，未平倉(cāng)合約實(shí)際上是下降的--這真是令人難以置信。

ETH ETF 的定位則截然不同。ETH 的價(jià)格是低點(diǎn)的 4 倍，而 BTC 的價(jià)格是推出前的 2.75 倍。加密貨幣原生 CEX OI 增加了 21 億美元，使 OI 接近 ATH 水平。市場(chǎng)是（半）有效的。當(dāng)然，許多加密貨幣原住民看到比特幣 ETF 的成功，對(duì) ETH 抱有同樣的期望，并進(jìn)行了相應(yīng)的定位。

我個(gè)人認(rèn)為，加密貨幣原住民的期望值過(guò)于夸張，與交易分配者的真實(shí)偏好脫節(jié)。在加密貨幣領(lǐng)域深耕的人自然會(huì)對(duì)以太坊有相對(duì)較高的認(rèn)知度和購(gòu)買(mǎi)力。實(shí)際上，以太坊作為許多非加密貨幣原生資本的主要投資組合配置，其購(gòu)買(mǎi)率要低得多。

對(duì)交易者最常見(jiàn)的宣傳之一就是將以太坊作為 "科技資產(chǎn)"。全球計(jì)算機(jī)、Web3 應(yīng)用商店、去中心化金融結(jié)算層等。這是個(gè)不錯(cuò)的宣傳，我在之前的周期中也買(mǎi)過(guò)，但當(dāng)你看到實(shí)際數(shù)字時(shí)，這就很難賣(mài)了。

在上一輪周期中，你可以指出手續(xù)費(fèi)的增長(zhǎng)率，并指出 DeFi 和 NFTs 將創(chuàng)造更多的手續(xù)費(fèi)和現(xiàn)金流等，并以類(lèi)似于科技股的視角，提出令人信服的科技投資案例。但在這個(gè)周期內(nèi)，費(fèi)用的量化會(huì)適得其反。大多數(shù)圖表都會(huì)讓你看到持平或負(fù)增長(zhǎng)。以太坊是一臺(tái) "提款機(jī)"，但其 30d 年化收入為 15 億美元，PS 比值為 300 倍，通貨膨脹后的收益/PE 比值為負(fù)，分析師如何向他們老爸的家族辦公室或他們的宏觀基金老板證明這一價(jià)格的合理性？

我甚至預(yù)計(jì)，由于兩個(gè)原因，fugazi（delta 中性）流量的前幾周會(huì)比較低。首先，批準(zhǔn)是個(gè)意外，發(fā)行商沒(méi)有那么多時(shí)間去說(shuō)服大持有人將其 ETH 轉(zhuǎn)換為 ETF 形式。第二個(gè)原因是，對(duì)持有者來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)換的吸引力較小，因?yàn)樗麄冃枰艞壎⑹小⒏骰蚶?ETH 作為 DeFi 的質(zhì)押品所帶來(lái)的收益。但請(qǐng)注意，質(zhì)押率僅為 25。

這是否意味著 ETH 將歸零？當(dāng)然不是，在一定的價(jià)格上，它將被認(rèn)為是物有所值的，當(dāng) BTC 在未來(lái)上漲時(shí)，它也會(huì)在一定程度上受到拖累。在 ETF 推出之前，我預(yù)計(jì) ETH 的交易價(jià)格為 3000 美元至 3800 美元。ETF 推出后，我的預(yù)期是 2400 美元至 3000 美元。但是，如果 BTC 在 2025 年第四季度末/第一季度升至 10 萬(wàn)美元，那么這可能會(huì)拖累 ETH 達(dá)到 ATH，但 ETHBTC 交易對(duì)會(huì)更低。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)展是有希望的，你必須相信 Blackrock/Fink 正在做大量工作，將一些金融軌跡放在區(qū)塊鏈上，并將更多資產(chǎn)代幣化。這將為 ETH 帶來(lái)多大的價(jià)值，時(shí)間安排如何，目前還不確定。

我預(yù)計(jì) ETHBTC 交易對(duì)將繼續(xù)下跌，明年的將在 0.035 到 0.06 之間。盡管我們的樣本量較小，但我們確實(shí)看到 ETHBTC 在每個(gè)周期都會(huì)創(chuàng)下更低的高點(diǎn)，因此這并不令人意外。