摘要：近期以比特幣生態(tài)為主的小牛市爆發(fā)，許多比特幣生態(tài)專案及敘事紛紛冒出頭，而比特幣生態(tài)的漸長是否會影響以太坊的地位呢？本文源自Michael Nadeau & Token Terminal 所著文章近期比特幣生態(tài)崛起迅速，由于部分路線可能會和以...

近期以比特幣生態(tài)為主的小牛市爆發(fā)，許多比特幣生態(tài)專案及敘事紛紛冒出頭，而比特幣生態(tài)的漸長是否會影響以太坊的地位呢？本文源自Michael Nadeau & Token Terminal 所著文章

近期比特幣生態(tài)崛起迅速，由于部分路線可能會和以太坊生態(tài)重合引發(fā)部分加密社群的擔(dān)憂，那么比特幣生態(tài)崛起真的會削弱以太坊嗎？其實(shí)未必，以太坊也有自己獨(dú)特的價值體現(xiàn)…..

不可否認(rèn)，當(dāng)前網(wǎng)際網(wǎng)路的發(fā)展給我們帶來了無盡的豐富。但它缺少兩個關(guān)鍵要素：

• 網(wǎng)際網(wǎng)路使用者沒有數(shù)位產(chǎn)權(quán)。

• 網(wǎng)際網(wǎng)路沒有一個可信的中立、共享、安全、無需許可的全球會計系統(tǒng)—— 來記錄使用者的狀態(tài)并在一個共享帳本上實(shí)現(xiàn)全球貿(mào)易。

而這兩點(diǎn)恰好是是區(qū)塊鏈的核心價值主張，網(wǎng)際網(wǎng)路的革命在到來的路上。

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以太坊的構(gòu)建反應(yīng)了網(wǎng)際網(wǎng)路的構(gòu)建

比特幣是第一個公共區(qū)塊鏈。在早期，如果您想利用這一新的技術(shù)突破建立一個新的應(yīng)用程式，您必須啟動自己的區(qū)塊鏈。例如一開始Namecoin（點(diǎn)對點(diǎn)命名系統(tǒng)）是比特幣網(wǎng)路的一個分支。這個公共區(qū)塊鏈時代類似于網(wǎng)際網(wǎng)路早期，你必須托管自己的伺服器來構(gòu)建網(wǎng)站。

以太坊于2015 年創(chuàng)立，它被建立為「公共區(qū)塊鏈的地理城市」，

以太坊能讓開發(fā)人員利用共享基礎(chǔ)設(shè)施來構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程式，而且更便宜、更高效。

然而，為特殊用例構(gòu)建應(yīng)用程式需要很大的靈活性。進(jìn)入L2 和特定應(yīng)用程式區(qū)塊鏈?zhǔn)沟么蠹议_始在以太坊「之上」 構(gòu)建執(zhí)行服務(wù)，而以太坊作為基礎(chǔ)層結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

于是以太坊正在成為一個「網(wǎng)路的網(wǎng)路」。

就像網(wǎng)際網(wǎng)路一樣。L2 看起來與淘寶服務(wù)非常相似—— 在維護(hù)共享基礎(chǔ)設(shè)施的同時實(shí)現(xiàn)靈活性和可擴(kuò)容性。

此外，L2 的增強(qiáng)可擴(kuò)容性正在與零知識證明一起開發(fā)，這為公共區(qū)塊鏈帶來了隱私—— 就像HTTPS 為網(wǎng)際網(wǎng)路帶來加密，從而實(shí)現(xiàn)電子商務(wù)一樣。

以太坊的商業(yè)模式

投資者應(yīng)該將以太坊網(wǎng)路視為兩個不同的事物：

ETH

– 為網(wǎng)路提供執(zhí)行動力并為其以去中心化方式執(zhí)行創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)激勵的原生Token。

以太坊

—— 計算網(wǎng)路和會計系統(tǒng)，作為其他企業(yè)在「之上」 構(gòu)建應(yīng)用程式的基礎(chǔ)層基礎(chǔ)設(shè)施。

資料概況

非零地址：

過去8 年來，累計總數(shù)呈指數(shù)級增長。截至2023 年9 月30 日，增長超過1.07 億個，較一年前增長了26%，與上季度比增長了4.9%。

活躍地址：

在第三季度，以太坊的平均每日活躍地址約為40 萬，較上季度下降4%，類似的下降現(xiàn)象在去年的加密貨幣低谷期也出現(xiàn)過，但隨著市場情況改善，新使用者開始涌入。

平均日交易量：

第三季度，以太坊日均交易量略有增長，網(wǎng)路需求持續(xù)超過供應(yīng)，而隨著網(wǎng)路規(guī)模擴(kuò)大，L2 網(wǎng)路（如Optimism、Arbitrum 和Base）正在處理更大比例的交易，L2 上的交易量在過去幾年增長超過3438%，突顯了以太坊網(wǎng)路中摩爾定律的作用。

平均開發(fā)人員數(shù)量：

在以太坊上工作的平均核心開發(fā)人員數(shù)量在第三季度趨于平穩(wěn)。根據(jù)Electric Capital 的開發(fā)者報告，以太坊生態(tài)系統(tǒng)擁有超過5946 名活躍開發(fā)者，在過去兩年中增長了51%，是其最接近競爭對手的3 倍多。請注意，這些數(shù)位可能被低估，因?yàn)樗鼈儧]有反應(yīng)對以太坊上構(gòu)建的專有加密業(yè)務(wù)的任何貢獻(xiàn)。

每日平均Gas 使用量：

平均Gas 使用量作為以太坊L1 上的區(qū)塊空間需求指標(biāo)，與每日交易量類似，近期略有增加；自網(wǎng)路成立以來，Gas 限制已增加了5 倍，每次增加都是為了滿足塊空間需求，預(yù)計這種關(guān)系將持續(xù)，進(jìn)一步發(fā)展L2 解決方案，擴(kuò)容以太坊的計算資源。

平均交易費(fèi)用：

以太坊第三季度平均交易費(fèi)用為4.85 美元，較上季度下降46%，表明在高需求時區(qū)塊空間供應(yīng)不足導(dǎo)致費(fèi)用激增，而網(wǎng)路通過L2 解決方案和側(cè)鏈（如Arbitrum、 Optimism、Base 和Polygon）進(jìn)行擴(kuò)充套件，利用L2 的應(yīng)用程式的交易成本低至1 美分至13 美分不等；預(yù)計EIP4844 的實(shí)施將進(jìn)一步降低第四季度的費(fèi)用。

ETH質(zhì)押：

ETH 質(zhì)押率的增長對以太坊網(wǎng)路健康發(fā)展至關(guān)重要，該指標(biāo)追蹤著網(wǎng)路中被質(zhì)押的流通ETH 百分比，隨著質(zhì)押參與度的急劇上升，ETH 持有者逐漸展現(xiàn)了長期前景，ETH 目前是唯一實(shí)現(xiàn)正實(shí)際權(quán)益率（3.6%）的公共區(qū)塊鏈網(wǎng)路。

ETH 價格：

加密市場呈現(xiàn)極強(qiáng)的反射性，ETH 價格與鏈上指標(biāo)密切相關(guān)，展示了自2015 年以來每年劇烈波動，例如2018 年的價格底部83.79 美元和2021 年的57 倍增長峰值，后文將提供更深入的估值分析。

日交易量：

第三季度交易量持續(xù)下滑，與去年同期相比下降了56%，而與監(jiān)管不確定性有關(guān)的Jane Street 和Jump Trading 在美國市場的做市業(yè)務(wù)縮減，同時隨著加密貨幣寒冬持續(xù)，散戶投資者對該領(lǐng)域失去了興趣。

TVL（美元）：

以太坊DeFi 應(yīng)用中TVL 為39 億美元，較上季度下降12%，但依然比最接近的競爭對手高出5.8 倍；TVL 另一視角是「管理下的資產(chǎn)」，目前智慧合約中持有的ETH 比例達(dá)32%，創(chuàng)歷史新高，顯示管理資產(chǎn)的健康狀況。

單位經(jīng)濟(jì)效益：

每個活躍地址的每日收入在第二季度較上季度增長87%，但較22 年同期下降24.9%，顯示活躍使用者每日費(fèi)用增長與交易費(fèi)用增長一致，表明網(wǎng)路擁堵時使用者愿意支付更高費(fèi)用，因?yàn)殒溕辖灰椎臅r間價值和敏感性。

通過L2 解決方案，我們看到使用者費(fèi)用大幅下降。當(dāng)這種情況發(fā)生時，交易量預(yù)計將呈指數(shù)級增長。

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商業(yè)模式

盡管以太坊的經(jīng)濟(jì)和市場結(jié)構(gòu)去中心化，但其商業(yè)模式簡單，收取少量計算/ 結(jié)算費(fèi)，隨著應(yīng)用擴(kuò)大，網(wǎng)路變得越來越有利可圖，接下來詳細(xì)分析了以太坊的財務(wù)狀況。

總收入：

以太坊的交易費(fèi)用指使用者在網(wǎng)路上支付的總費(fèi)用，預(yù)計未來應(yīng)用程式將代表使用者支付費(fèi)用，涵蓋點(diǎn)對點(diǎn)支付、DeFi 貸款、交易平臺交易、游戲體驗(yàn)、NFT 鑄幣等任何利用以太坊區(qū)塊鏈的操作，而使用2 解決方案的應(yīng)用程式最終將結(jié)算資料為以太坊基礎(chǔ)層的交易，盡管第三季度收入較第二季度下降47%，但網(wǎng)路仍然實(shí)現(xiàn)盈利。

收入成本：

此行專案代表支付給供應(yīng)方（驗(yàn)證者）的金額，驗(yàn)證者通過批準(zhǔn)交易和確保網(wǎng)路安全為網(wǎng)路提供服務(wù)，其中80% 的使用者費(fèi)用在本季度被燒毀，剩下的20% 代表優(yōu)先費(fèi)和MEV 成本。

Token 激勵：

Token 激勵代表網(wǎng)路支付給驗(yàn)證者的區(qū)塊補(bǔ)貼，在2022 年的「合并」 后，以太坊的安全費(fèi)用大幅降低了87%，使網(wǎng)路進(jìn)入盈利狀態(tài)，為驗(yàn)證者和被動持有者提供了使用者費(fèi)用的補(bǔ)償。

對于Token 激勵存在不同觀點(diǎn)，普遍看法認(rèn)為它是網(wǎng)路支付給驗(yàn)證者的一種「費(fèi)用」，但其實(shí)質(zhì)不同于傳統(tǒng)意義上的費(fèi)用，因?yàn)轵?yàn)證者并非直接支付這筆獎勵，這一概念在當(dāng)前情況下可能難以精確量化。

區(qū)塊空間盈利能力：

從鏈上角度看，本季度以太坊的凈收入為7870 萬美元，較第二季度下降81%，盡管減少，但以太坊仍是唯一盈利的公共區(qū)塊鏈，因?yàn)槭褂谜哔M(fèi)用超過了網(wǎng)路Token 激勵的費(fèi)用。

相對估值：「GDP」 分析

比較以太坊相和其他L1 網(wǎng)路估值的一種方法是使用「GDP」 分析。在這種情況下，我們將量化和預(yù)測網(wǎng)路的經(jīng)濟(jì)機(jī)會或GDP。區(qū)塊鏈網(wǎng)路的GDP 是構(gòu)建在L1 之上的應(yīng)用程式產(chǎn)生的所有收入的總和。

從這個角度來看，我們將L1 區(qū)塊鏈視為「國家」，而不是網(wǎng)路或公司。

一個國家的貨幣的強(qiáng)弱取決于其經(jīng)濟(jì)/ GDP、產(chǎn)權(quán)和法律體系（國家的基礎(chǔ)設(shè)施）以及對貨幣的需求（納稅、購買商品、消費(fèi)服務(wù)、儲值等）。）

在公共區(qū)塊鏈網(wǎng)路中，L1 的原生Token 是網(wǎng)路的貨幣。公共區(qū)塊鏈網(wǎng)路內(nèi)的產(chǎn)權(quán)和法律體系源自其共識機(jī)制、去中心化、安全性、社群性和價值。與國家類似，貨幣的強(qiáng)度與L1 基礎(chǔ)設(shè)施支援的經(jīng)濟(jì)/ GDP 以及訪問網(wǎng)路內(nèi)服務(wù)的Token 需求相關(guān)。

根據(jù)從Token Terminal 提取的資料，

以太坊過去一年的「GDP」 為26 億美元。我們按行業(yè)細(xì)分年收入如下：

以太坊目前在「GDP」 和TVL（390 億美元）方面領(lǐng)先其競爭對手。隨著網(wǎng)路通過L2 解決方案進(jìn)行擴(kuò)容，我們預(yù)計未來幾年通過增強(qiáng)吞吐量和零知識隱私解決方案（「寬頻」+「隱私」）帶來的凈新用例，經(jīng)濟(jì)機(jī)會（或GDP）將呈指數(shù)級增長。

比較ETH 需求與美元需求

為了擴(kuò)展ETH 作為貨幣的概念，我們分析了一種貨幣相對于其他貨幣的強(qiáng)度。

美元因石油貿(mào)易需求與稅收等結(jié)構(gòu)性需求，在全球建立了強(qiáng)大地位，展現(xiàn)了貨幣的相對強(qiáng)度。美元本身沒有任何效用，但我們需要他們來獲得我們想要的東西。

我們在以太坊中看到了同樣的模式。為了訪問網(wǎng)路，必須用ETH 支付計算資源費(fèi)用。如果使用者想要跨境傳送穩(wěn)定幣，他們需要一些ETH。要使用DeFi 服務(wù)，需要使用ETH 進(jìn)行支付。要玩鏈上游戲，使用者必須有一些ETH。要鑄造或購買NFT，你最好有一些ETH。此外，如果你想保護(hù)以太坊網(wǎng)路并獲得收益，你需要持有一些ETH。

我們甚至現(xiàn)在看到ETH 用于通過Eigen Layer 為技術(shù)堆疊的附加層提供經(jīng)濟(jì)安全—— 這是一種新興的「重新抵押」 解決方案，創(chuàng)造了對ETH 的更多需求。

總而言之，我們看到ETH 與美元等傳統(tǒng)貨幣有相似之處

。如果以太坊能夠繼續(xù)擴(kuò)大其全球網(wǎng)路效應(yīng)，考慮到訪問網(wǎng)路內(nèi)的服務(wù)的要求，我們認(rèn)為使用者和企業(yè)將會有強(qiáng)烈的持有該資產(chǎn)的需求。

下一個周期的到來

加密周期有三個主要驅(qū)動因素：

• 全球流動性/ 商業(yè)周期：利率和貨幣政策

• 創(chuàng)新周期：基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用程式的開發(fā)

• 比特幣減半：比特幣新發(fā)行量減半的日期（在這個周期中，我們從每天發(fā)行900 個比特幣減少到450 個）

以比特幣為基準(zhǔn)，我們觀察到過去三個周期在時間和價格走勢方面具有顯著的一致性：

• 每個周期峰值的回撤百分比：大約80%

• 距周期底部的時間：距峰值1 年

• 重新奪回歷史新高的時間：2 年

此外，每個周期都與ISM 制造商PMI 衡量的商業(yè)周期的周期性變化幾乎完全一致，這也與全球流動性周期一致。

展望未來，我們相信，隨著我們?yōu)?024 年4 月發(fā)生的下一次比特幣減半做好準(zhǔn)備，所有三個因素可能會再次一致。

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各年鏈上Gas 消耗量

以上Gas 消耗資料展示了以太坊作為計算基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展歷程。值得注意的是，我們可以看到2017 年引入了DeFi，2019 年引入了穩(wěn)定幣作為支付和抵押品，2020 年引入了NFT，2021 年引入了橋梁，這些都緩解了當(dāng)時以太坊的擁堵。

未來，我們預(yù)計以太坊的大部分Gas 消耗都來自L2 決方案，隨著成本的壓縮，這將推動新用例的爆炸式增長。

模組化與整合化區(qū)塊鏈的競爭

正如我們所知，以太坊作為一個「網(wǎng)路的網(wǎng)路」 或「模組化」 技術(shù)堆疊正在走向成熟和發(fā)展—— 其中結(jié)算（L1）和執(zhí)行（L2）是分開的但又相互聯(lián)絡(luò)。

相比之下，Solana（排名第三）在整體或整合化架構(gòu)中執(zhí)行。在該架構(gòu)中，結(jié)算和執(zhí)行被放在一起。

我們認(rèn)為以太坊和Solana 都有蓬勃發(fā)展的機(jī)會，有人將它們比作Android 和iOS。

在這種情況下，以太坊更像是Android，它重視模組化并執(zhí)行在全球數(shù)百家制造商制造的許多不同裝置上。

Android 的靈活性和表現(xiàn)力使硬體開發(fā)人員能夠制造從智慧手機(jī)到電視的任何產(chǎn)品，而無需投資構(gòu)建訂制作業(yè)系統(tǒng)。

Solana 更像iOS，因?yàn)樗梢詾槭褂谜吆烷_發(fā)人員提供更加整合的體驗(yàn)，無縫連線不同的L2 網(wǎng)路所需的復(fù)雜性。

作為一個統(tǒng)一的網(wǎng)路，Solana 擁有比以太坊和EVM 作業(yè)系統(tǒng)更低的交易成本和更高的吞吐量。這使得開發(fā)人員能夠?qū)Ｗ⒂诮桓队袉我桓咝芷脚_的應(yīng)用程式，而無需處理與不同網(wǎng)路之間的交易速度或互操作性相關(guān)的復(fù)雜性。它還可以消除橋接資產(chǎn)或處理不一致的錢包帶來的麻煩，從而使使用者的體驗(yàn)更加無縫。

采用以太坊的催化劑和驅(qū)動因素

在短期內(nèi)（2-3 年），我們看到可擴(kuò)容性、隱私解決方案和監(jiān)管清晰度將促進(jìn)采用。從長遠(yuǎn)來看，以太坊在這十年有幾個支援網(wǎng)路采用的有利因素：

1）開源技術(shù)：

以太坊網(wǎng)路是web3 運(yùn)動的中心，作為開源技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者，其創(chuàng)造了新的標(biāo)準(zhǔn)，通過可組合性和去中心化的特性推動著網(wǎng)際網(wǎng)路下一代的迭代，并在創(chuàng)新和開發(fā)中受益于廣泛的人才網(wǎng)路和快速迭代。

2）人口統(tǒng)計：

目前，全球最大規(guī)模的人口統(tǒng)計變化正在塑造著美國和其他國家的未來，隨著最后一批嬰兒潮一代的逐步退休，年輕一代的觀念和職業(yè)路徑日益改變著整體格局。

3）錢包的全球分布：

隨著web3 產(chǎn)品和服務(wù)的改進(jìn)，我們認(rèn)為由于該技術(shù)的開源性質(zhì)以及任何擁有智慧手機(jī)的人都可以參與這一事實(shí)，采用率可能會非線性擴(kuò)充套件。據(jù)估計，如今全球83% 的人口擁有智慧手機(jī)（六年前這一比例為49%）。

4）Token 和價值的向外分配：

加密網(wǎng)路如以太坊為新商業(yè)模式奠定基礎(chǔ)，Token 分配機(jī)制引導(dǎo)著價值分配，給予使用者、創(chuàng)作者和供應(yīng)方更多價值，實(shí)現(xiàn)更平等的所有權(quán)分配。

5）網(wǎng)際網(wǎng)路文化：

我們并沒有忘記比特幣沒有執(zhí)行長，沒有董事會議室。沒有銷售或行銷團(tuán)隊，并且沒有「路線圖」。然而，比特幣估值達(dá)到1 兆美元的速度比歷史上任何公司都要快。這也為像以太坊和其他web3 網(wǎng)路帶來了潛在的信念。

6）對機(jī)構(gòu)缺乏信任：

根據(jù)蓋洛普民意調(diào)查，美國目前在有組織的宗教、最高法院、公立學(xué)校、報紙、國會、電視新聞、總統(tǒng)、警察、世界銀行、國際貨幣基金組織、北約、歐盟、世界貿(mào)易組織等全球性機(jī)構(gòu)都是在二戰(zhàn)后建立的。

歷史顯示著幾十年的相對穩(wěn)定后可能在短短十年內(nèi)發(fā)生巨大改變。

7）巨集觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：

歷史也表明長期債務(wù)周期的存在，當(dāng)前處于末期，預(yù)示著可能出現(xiàn)地緣政治動蕩，這種時期可能引發(fā)社會迅速變革，為web3 和以太坊網(wǎng)路帶來新的機(jī)遇。

8）L2 擴(kuò)容解決方案：

以太坊的結(jié)算網(wǎng)路仍然緩慢昂貴，但L2 擴(kuò)容網(wǎng)路如Arbitrum、Optimism、Base 和Polygon 的增長，以及即將上線的EIP-4844，預(yù)示著交易吞吐量的大幅增長，促使以太坊迎來更廣泛的應(yīng)用和更優(yōu)使用者體驗(yàn)，可能在未來幾年推動其使用者量達(dá)到10 億。

9）金融創(chuàng)新：

網(wǎng)際網(wǎng)路顛覆了幾乎所有可以想像的商業(yè)模式。但金融服務(wù)業(yè)商業(yè)模式相對不變。公共區(qū)塊鏈被視為金融系統(tǒng)改革的推動力，特別是安永在以太坊上推出的名為Nightfall 的基于隱私的L2，有望成為機(jī)構(gòu)遷移至公共區(qū)塊鏈的催化劑。

10）新的網(wǎng)際網(wǎng)路原生商業(yè)模式：

正如我們在本文中所介紹的，以太坊通過引入使用者控制的資料、智慧合約、點(diǎn)對點(diǎn)互動和全球會計帳本，實(shí)現(xiàn)了許多新的網(wǎng)際網(wǎng)路原生商業(yè)模式。

結(jié)論

2021 年，加密貨幣總市值達(dá)到3 兆美元。盡管該領(lǐng)域存在波動，但我們認(rèn)為加密貨幣正處于長期的、指數(shù)級的采用周期。

因此，如果該行業(yè)遵循過去的增長模式，那么在下一個采用周期中，總市值可能會達(dá)到10 兆美元。根據(jù)簡單的邏輯和歷史資料，這個數(shù)位的50% 以上可能會回歸到比特幣和以太坊（目前加密貨幣市場的68.1%）。如果我們假設(shè)以太坊捕獲1-2.5 兆美元，那么在下一個采用周期中，價格將在8300 – 20800 美元的范圍內(nèi)。

畢竟以太坊展示了強(qiáng)大的網(wǎng)路效應(yīng)、清晰的收入產(chǎn)生/ 價值的向外分配，以及「合并后」 的高品質(zhì)Token 經(jīng)濟(jì)。核心團(tuán)隊已經(jīng)展示了執(zhí)行其路線圖的能力，而以太坊生態(tài)系統(tǒng)/ 社群是我們在智慧合約平臺中見過的最強(qiáng)大的。

我們認(rèn)為ETH 代表了當(dāng)今加密生態(tài)系統(tǒng)中最佳的風(fēng)險調(diào)整回報潛力。投資者可以將ETH 視為代表web3 上看漲期權(quán)的指數(shù)基金。標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)在新公司中輪換。以太坊輪換新的L2、應(yīng)用程式和協(xié)議。鑒于以太坊強(qiáng)大的網(wǎng)路效應(yīng)，我們認(rèn)為ETH 的價值可能會隨著web3 的采用而增長，類似于Google、亞馬遜和蘋果隨著網(wǎng)際網(wǎng)路的采用而增長的方式。

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