摘要：這篇文章將證明，TradFi系統(tǒng)本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，參與者所使用的杠桿最終總是由納稅者和法幣使用者買單，這些援助必須被夸大，才能彌補銀行的損失。這與用戶在TradFi中使用中介機構(gòu)而面臨的無限責(zé)任，以及波動交易日可能面臨所有交易暫停的情況，形成了直接對比。...

免責(zé)聲明：本文旨在傳遞更多市場信息，不構(gòu)成任何投資建議。文章僅代表作者觀點，不代表火星財經(jīng)官方立場。

小編：記得關(guān)注哦

來源：區(qū)塊律動BlockBeats

原作者：Arthur Hayes

原標題：I Still Can't Draw a Line

原文編譯：0x71

幾天前，電影《大空頭》主角原型 Michael Burry 曾表示，所有炒作和投機行為都是導(dǎo)致崩盤的起因，當加密貨幣從數(shù)萬億美元下跌，或者 meme 股票從數(shù)百億美元下跌時，散戶的損失將接近國家的規(guī)模。同時他還提到與大多數(shù)資產(chǎn)一樣，加密貨幣的問題在于杠桿，「如果你不知道加密貨幣有多少杠桿，那么你就對加密貨幣一無所知?！?

在金融世界，「杠桿」工具在放大著風(fēng)險。無數(shù)人在告誡交易者杠桿的威力，也有無數(shù)人在實踐中嘗到傾家蕩產(chǎn)的味道。

作為一種金融工具，在加密世界中，杠桿究竟扮演了什么角色？BitMEX 創(chuàng)始人 Arthur Hayes 在《I Still Can't Draw a Line》的文章中，對 Michael Burry 的觀點進行了回應(yīng)，也分享了他對傳統(tǒng)金融、加密金融和杠桿的客觀看法。

（以下任何觀點均為作者個人觀點，僅適用于作者所在國家的金融系統(tǒng)，不應(yīng)作為投資依據(jù)，也不代表區(qū)塊律動的立場。）

律動 BlockBeats 截取了部分重點，編譯如下：

許多非常聰明的經(jīng)濟學(xué)家都對加密金融市場嗤之以鼻，因為加密世界里有平臺提供高杠桿交易。他們害怕杠桿，他們知道杠桿會傷害其所支持的傳統(tǒng)金融系統(tǒng)（TradFi）。然而，他們并沒有從根本上理解 TradFi 與加密金融市場的不同。這篇文章將證明，TradFi 系統(tǒng)本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，參與者所使用的杠桿最終總是由納稅者和法幣使用者買單，這些援助必須被夸大，才能彌補銀行的損失。另一方面，加密金融市場一個交易日內(nèi)可以承受高達 50% 的下跌，而底層的區(qū)塊鏈價值傳輸系統(tǒng)不需要任何援助。

基于經(jīng)濟學(xué)家對以部分準備金為基礎(chǔ)的法定信貸金融系統(tǒng)的深入了解，這些本應(yīng)更了解加密技術(shù)的人，經(jīng)常通過隨意評論高杠桿交易來嘲笑加密貨幣。最近，我在 2021 年 5 月 28 日刊發(fā)的《格蘭特的利率觀察》（Grant』s Interest Rate Observer）上讀到這樣的文章：

「彭博社引用 Bybt.com 的數(shù)據(jù)稱，就在兩周前的周三，在美國聯(lián)邦基金利率為零的情況下，僅僅 94 億美金的保證金清算就可以讓加密市值從 2 萬億美元跌至 1.4 萬億美元。加密貨幣交易平臺 Luno Pte 亞太區(qū)負責(zé)人 Vijay Ayyar 告訴彭博社，與其他資產(chǎn)類別相比，加密市場仍然是一個「狂野西部」，在某些交易平臺你可以使用高達 50—100 倍的杠桿進行交易。」

我想在本文中闡述的一個重要論點是：沒錯，加密金融市場是不穩(wěn)定的，這種劇烈波動是由影響各種 token 短期價格的杠桿所驅(qū)動。但是，我還想分享一些非常簡單的指標，來說明杠桿如何在系統(tǒng)中運作，以及所有領(lǐng)先的加密中心化衍生品平臺所采用的社會化損失模型是如何確保：1. 平臺始終受保護，2. 用戶債務(wù)不能超過其初始保證金。這與用戶在 TradFi 中使用中介機構(gòu)而面臨的無限責(zé)任，以及波動交易日可能面臨所有交易暫停的情況，形成了直接對比。我可以在你們當?shù)?AMC 劇院播放《Can』t Stop, Won』t Stop, GameStop》嗎？（作者在此處使用押韻諷刺 GameStop 和 TradFi）

對于那些坐在 TradFi 銀行新設(shè)立的加密貨幣交易柜臺前的加密投機者來說，如果你想了解杠桿如何在加密金融市場中發(fā)揮作用，這篇文章必讀。你已經(jīng)不在美國堪薩斯州了，你的年終收益將建立在預(yù)測短期價格變動的基礎(chǔ)上。如果你不能理解這些概念，你應(yīng)該立馬回達拉斯玩股票。

貨幣體系基礎(chǔ)

貨幣體系大致可以分為三部分。

貨幣單位——賬戶的單位，用來存儲價值，支付商品和服務(wù)。

價值傳輸機制——貨幣單位如何在貨幣體系的參與者之間轉(zhuǎn)移。

金融中介——向系統(tǒng)提供金融服務(wù)的實體，最重要的功能是從儲戶手中匯集貨幣單位，并將這些儲蓄匯集到希望支付利率來借取資金的金融實體手中。

下面這個簡單的表格，描述了 TradFi 與 Crypto 之間的區(qū)別。

貨幣單位：

TradFi：官方發(fā)行的法幣，例如美元、歐元等。

Crypto：加密原生代幣，例如 BTC、ETH 等。

價值傳輸機制：

TradFi：現(xiàn)金和銀行轉(zhuǎn)賬

Crypto：公有鏈

金融中介：

TradFi：銀行

Crypto：中心化與去中心化交易平臺，數(shù)字錢包，抵押借貸業(yè)務(wù)

TradFi 和 Crypto 間存在一些根本性的差異，在系統(tǒng)內(nèi)使用杠桿也會導(dǎo)致不同的結(jié)果。

貨幣單位

TradFi

官方發(fā)行貨幣單位，他們決定貨幣發(fā)行量，我們稱之為法幣。中央銀行是官方的分支，通常負責(zé)維護金融系統(tǒng)。中央銀行監(jiān)管商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行通過發(fā)放貸款發(fā)行貨幣。中央銀行和商業(yè)銀行都可以通過發(fā)行信貸來擴大貨幣供應(yīng)量。

Crypto

如果參與者選擇運行某個加密開源軟件，網(wǎng)絡(luò)中有一系列規(guī)則需要所有參與者同意，原生代幣也由上述規(guī)則發(fā)行和管理。流通的代幣總數(shù)可以改變，但這需要至少 51% 的參與者同意。就比特幣而言，網(wǎng)絡(luò)參與者達成一致，只有 2100 萬枚比特幣會被挖出，任何個人或者機構(gòu)都不能單方面改變比特幣的供應(yīng)量。

劃重點

在 TradFi 中，如果貨幣供應(yīng)量需要擴張或者緊縮，官方可以改變供應(yīng)量，無需其他參與者的同意。在加密世界，除非獲得網(wǎng)絡(luò)大多數(shù)人的同意，否則不能改變貨幣發(fā)行計劃。為網(wǎng)絡(luò)提供資源的人越多，達成一致就越困難。因此，一個加密網(wǎng)絡(luò)越成功，改變就越難。

價值傳輸機制

TradFi

用戶可以持有鈔票或者活期存款?；?TradFi 系統(tǒng)的復(fù)雜性和全球性，除非用戶在當?shù)刭徺I商品和服務(wù)的情況，否則不會使用現(xiàn)金。絕大多數(shù)資金都存放在銀行，銀行從官方獲得執(zhí)照，其本質(zhì)是一張印鈔許可證，因為銀行被允許發(fā)行信貸，盡管他們是私人實體（僅限國外）。 沒有銀行，價值就無法在各方之間轉(zhuǎn)移。換句話說，如果銀行出于某種原因倒閉，價值將停止在經(jīng)濟參與者之間流動。我們將稍后再次討論這個潛在的可怕假設(shè)。

Crypto

在加密世界，任何有計算能力和網(wǎng)絡(luò)的實體都可以驗證和發(fā)布區(qū)塊。對于像工作量證明（Proof-of-Work）等共識算法，實體規(guī)模越大，出塊就越高效。在 2021 年，個人使用家用電腦來挖比特幣已經(jīng)幾乎不可能。然而，如果所有大型礦場都下線，比特幣網(wǎng)絡(luò)將自行調(diào)整出塊難度，業(yè)余礦工將有機會再次挖掘和發(fā)布區(qū)塊。 在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，整條鏈開放平等，任何人都可以向網(wǎng)絡(luò)貢獻算力，不需要權(quán)威第三方進行授權(quán)。這就是公有鏈反脆弱的關(guān)鍵原則，大玩家被淘汰并不會導(dǎo)致整個系統(tǒng)的崩潰。

劃重點

如果所有銀行破產(chǎn)，TradFi 系統(tǒng)就會停止有效運作。但是如果所有大礦工都被淘汰，Crypto 系統(tǒng)將會調(diào)整出塊難度，價值仍然可以在各方之間傳輸。

金融中介

TradFi

在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中，最重要也是最大的中介就是銀行。銀行擁有官方頒發(fā)的接受存款的許可證。他們可以通過向高凈值借貸者借貸的方式，把這些存款翻倍（這就是印錢），并且可以將銀行的股本權(quán)益和存款作為上述貸款的抵押。中央銀行規(guī)定了銀行使用杠桿的規(guī)模，但是如果所有用戶想要同時取回存款，銀行肯定不能滿足所有需求。實際上，官方官方可以印出足夠多的錢，來幫助銀行償還債務(wù)。因此，當銀行面臨危機，哪部分人的存款會貶值，就成為一個政治選擇問題。

Crypto

在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中，不需要通過任何實體來與公共網(wǎng)絡(luò)交互，你就是自己的金融機構(gòu)。因此，集中化也是有好處的，一系列私人中介機構(gòu)可以提供存款、借貸、交易等服務(wù)，這些公司也可以提供大量杠桿交易。但是，因為任何一個實體都不能再發(fā)行鏈上的代幣，一旦中介機構(gòu)陷入危機，沒有人能退還用戶損失的資金。

劃重點

在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中，當銀行面臨危機時，官方可以發(fā)行足夠多的法幣，來彌補銀行債務(wù)。對于加密中介機構(gòu)來說，如果這個公司不能遵守承諾，用戶必定會損失部分或全部資金。

問題

TradFi 的根本問題是，銀行運營著價值傳輸體系，并且是最大的中介商。官方關(guān)心更廣泛的金融體系穩(wěn)定，因此，一旦銀行系統(tǒng)過度杠桿化，并遭受災(zāi)難性損失，官方必須為其紓困。事實上，官方可以發(fā)行足夠多的錢來彌補銀行的所有損失。這意味著，每次銀行遭遇危機，官方都會這樣處理，尤其當全球經(jīng)濟越來越復(fù)雜和相互關(guān)聯(lián)。唯一可能讓官方不再援助銀行的機制，就是超發(fā)貨幣可能導(dǎo)致的商品和服務(wù)價格通脹。

銀行作為私人機構(gòu)，一旦了解官方為了更大范圍的金融穩(wěn)定，會為自己紓困，那么只要在規(guī)則范圍內(nèi)，銀行就會盡可能冒最大的風(fēng)險。銀行不需要用常識來判斷規(guī)則是否合理，他們只需要遵守！目前全球經(jīng)濟的復(fù)雜性和規(guī)模也要求銀行必須是通過全國股票市場上市的公共融資公司，這樣他們才能成為牌桌上真正的玩家。

銀行高管會因勇于承擔(dān)風(fēng)險而獲得年度獎金，他們被鼓勵盡可能承擔(dān)風(fēng)險。這些風(fēng)險可能是股票交易，或者向某個經(jīng)濟區(qū)塊借貸。如果結(jié)果不理想，大眾股東將蒙受損失，甚至可能出局。但是銀行管理層很可能會保住工作，因為官方需要他們來繼續(xù)運營銀行，從而傳遞價值。如果結(jié)果理想，他們會獲得高額獎金。彭博財經(jīng) (Bloomberg Money Stuff) 的 Matt Levine 總是打趣說，投資銀行是社會主義天堂，其運營唯一目的就是為員工提供福利。

這就是為什么「杠桿」是一個「骯臟」的詞。每個人都知道，杠桿會摧毀銀行系統(tǒng)，如果真的如此，官方就會介入，印鈔票，并可能造成通脹。他們沒有看到的是，這個問題的解決辦法應(yīng)該是確保價值傳輸機制不由營利性金融中介管理。

比特幣是分布式賬本技術(shù)的先驅(qū)，這種技術(shù)可以讓中央銀行數(shù)字貨幣（CDBC）運行在私有鏈上。中央銀行可以通過向所有公民直接提供官方數(shù)字銀行賬戶的方式，將價值傳輸機制國有化。問題在于，這將徹底改變「大到不能倒」的商業(yè)銀行的運作方式。從本質(zhì)上講，中央銀行將會與其監(jiān)管的商業(yè)銀行展開競爭。

如果有美聯(lián)儲發(fā)行的聯(lián)邦幣，用戶又為什么要持有商業(yè)銀行的美元呢？只有當利率足夠有吸引力時，用戶才可能持有聯(lián)邦幣之外的其他貨幣。只有第三方金融中介機構(gòu)向有實力的實體借貸時，利率才會有吸引力。因為這些企業(yè)可以支付合適的利率，對公眾來說風(fēng)險較小。這，我的朋友，才是銀行應(yīng)該做的事情。但是，因為銀行擁有印錢的許可證，并且官方對印錢行為有嚴格規(guī)定，所以他們押注危險資產(chǎn)，然后破產(chǎn)，還能拿一筆圣誕節(jié)獎金。

懶惰的經(jīng)濟學(xué)家和宏觀經(jīng)濟學(xué)家錯誤地認為，加密市場的運作方式與 TradFi 類似。其實不然。在加密市場中，價值傳輸機制脫離了金融中介機構(gòu)的控制。因此，加密市場中的金融中介機構(gòu)的生死取決于其業(yè)務(wù)模式和風(fēng)險管理系統(tǒng)。如果他們破產(chǎn)，沒有救世主。不幸的是，用戶損失了資金，但是網(wǎng)絡(luò)會繼續(xù)按照代碼規(guī)定的那樣運行。

加密世界的杠桿不會導(dǎo)致生態(tài)系統(tǒng)崩潰，任何損失都將留在本地的，僅限于中介機構(gòu)借據(jù)的持有者或是個人的加密資產(chǎn)。

杠桿如何在加密世界發(fā)揮作用

比特幣究竟是什么？它是資產(chǎn)，是貨幣，是商品，數(shù)據(jù)，還是網(wǎng)絡(luò)？它同時是所有這些事物的一部分，很難從法律上定義比特幣，所以導(dǎo)致了不同司法管轄下的不同司法定義。

一個良好運轉(zhuǎn)的金融系統(tǒng)的根基是清晰編纂的合約法。合約的可執(zhí)行性讓參與者有信心與現(xiàn)實生活中從未遇到過的人和實體進行公平交易。這樣的結(jié)果就是信任。

當比特幣出現(xiàn)時，并沒有清晰的定義或概念可以借鑒。如果有人欠你比特幣，他該如何償還？這不是一個簡單的問題，也超出了本文探討的范圍。比特幣本質(zhì)定義的模糊性，決定了「不是你的鑰匙，不是你的幣」成為元宇宙中唯一的法則。

從中心化加密平臺的角度來看，用戶唯一擁有的資產(chǎn)存在于平臺控制的錢包里。從用戶的角度來看，這意味著他們對平臺的財務(wù)義務(wù)是有限的。不論他們交易水平有多差，他們的欠款都不會超過他們最初的保證金。

如果用戶存入 1 個比特幣的保證金，資金加 100 倍杠桿到 100 個比特幣的規(guī)模，合約價格下跌 10%，總損失就是 10 個比特幣。這位用戶只在平臺上放了一枚比特幣，因此，這位用戶只會損失他的一枚比特幣。合約盈利方被欠著 9 個比特幣。虧損 10 個比特幣—1 個比特幣保證金=9 個比特幣的赤字。

為了處理這種超出保證金的交易損失，加密交易平臺會對利潤收稅，或者提前平倉。在上述案例中，為了處理 9 個比特幣的資金缺口，頭部加密衍生品平臺會在虧損交易員的破產(chǎn)價格，就平掉盈利交易員的頭寸。這樣，在交易有限責(zé)任的情況下，盈利者能夠贏得的保證金，就是虧損者能力范圍內(nèi)可以提供的保證金。翻譯成人話就是說，如果多頭只有 1 個比特幣的保證金，然后價格下跌，空頭就只能贏得 1 個比特幣的利潤。每個平臺都稍微調(diào)整了提前平掉盈利者倉位的過程，總體來說，都遵循著上述的藍圖。

最終結(jié)果是，無論交易員的清算多么嚴重，這些損失都不會擴散到單個平臺之外。沒有平臺會被認為是加密系統(tǒng)的重要金融機構(gòu)（SIFI），因為即使所有的交易員都遭到清算（極度不可能的情況），基于交易的有限責(zé)任原則，他們的損失也是有限的。幸運的是，在加密金融世界最初形成時，沒有人愿意購買入場席位，否則將妨礙今天這個更有彈性的反脆弱體系的形成。

這與傳統(tǒng)金融機構(gòu)中典型的保證金或者杠桿協(xié)議，以及 TradFi 中介處理超出保證金虧損的方式，形成了直接對比。對于 TradFi 中介機構(gòu)，用戶需要用所有的財務(wù)凈值來抵付欠款。如果交易對中介不利，TradFI 中介可以并且將會起訴用戶，從而將用戶推向負資產(chǎn)的境地中。

一個典型的 TradFi 交易平臺/清算所也需要成員機構(gòu)提供抵押品，來彌補交易虧損超過保證金的情況。成員對清算所負有責(zé)任，這也將他們與市場上每一個合約的財務(wù)表現(xiàn)聯(lián)系起來。在金融市場的深奧角落，如果損失足夠大，會給不相關(guān)的金融機構(gòu)帶來巨大的資金損失，這些機構(gòu)就是交易平臺/清算所的成員。

TradFi 交易平臺/清算所模式的底層結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的風(fēng)險傳遞性，是許多超國家的金融監(jiān)管機構(gòu)將大型 TradFI 交易平臺視為 SIFI 的原因。如果一個機構(gòu)被認定為 SIFI，格外的監(jiān)管會隨之而來。但重點是，如果這個機構(gòu)在破產(chǎn)邊緣，就可以指望外界紓困，因為為了「系統(tǒng)」的健康穩(wěn)定，這個機構(gòu)必須活下來。

未平倉合約（Open Interest, OI)，粗略代表著頭部中心化衍生品平臺的杠桿頭寸數(shù)量。

假設(shè)有 A、B、C 三個交易員，他們目前的合約持倉都為 0。

A 買 1 個合約，B 賣 1 個合約，OI 從 0 變成 1。

A = 1 個多單

B = 1 個空單

C = 沒有合約

A 再買 1 個合約，C 賣 1 個合約，OI 從 1 變成 2。

A = 2 個多單

B = 1 個空單

C = 1 個空單

B 買 1 個合約，C 賣掉 1 個合約，OI 仍舊是 2。

A = 2 個多單

B = 沒有合約

C = 2 個空單

A 賣掉 2 個合約，C 買 2 個合約，OI 從 2 變成 0。

A = 沒有合約

B = 沒有合約

C = 沒有合約

OI 可以告訴我們在某個特定平臺上，有多少杠桿多頭和空頭頭寸。雖然我們不知道交易員們使用的加權(quán)平均杠桿有多少，但我們知道一定數(shù)量的杠桿被使用了。

我通過 Glassnode 的數(shù)據(jù)，得出了目前比特幣市場上存在的假定杠桿量的近似值。

有趣的一點是，盡管衍生品平臺上的交易量比現(xiàn)貨平臺大幾個數(shù)量級，但與市場的整體規(guī)模相比，未平倉合約仍非常小。我相信一些黃金愛好者可以找到一些令人震驚的圖表，顯示 COMEX 黃金合約的未平倉合約大大超過了可結(jié)算的實物黃金數(shù)量。這些事不由地讓你陷入沉思。

如果所有的加密衍生品平臺在此刻崩盤，短期影響無疑是負面的，但是長期來看，杠桿頭寸在市場中所占比例并不大。隨著生態(tài)不斷成熟，這個比例無疑會增加。但是絕大多數(shù)杠桿交易，都發(fā)生在那些不會讓損失擴散到外部的平臺上。但在 TradFi 系統(tǒng)中，交易平臺、清算所和成員機構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，放大了損失并會導(dǎo)致系統(tǒng)性問題，這些問題最終總是要超發(fā)貨幣來為他們紓困。

問題從來不是杠桿本身，問題是誰需要為無法避免的損失買單。在加密世界，用戶承擔(dān)最初的保證金，平臺負責(zé)剩余部分——雖然過程中可能會打折，但是除了短期價格影響外，外部更大的系統(tǒng)不會受到影響。在 TradFi 中，銀行從不受損。因為他們在國際支付中扮演著角色，他們也不能受損，而是我們這些全球公民通過通貨膨脹來支付損失。