摘要：而從2017年以來(lái)，以幣安平臺(tái)幣BNB、火幣平臺(tái)幣HT和OKEx平臺(tái)幣OKB為首的平臺(tái)幣便依靠自身堅(jiān)實(shí)健全的商業(yè)邏輯與穩(wěn)步擴(kuò)張的生態(tài)建設(shè)脫穎而出，成為市場(chǎng)中亮眼的存在。BlockVC行業(yè)研究通過對(duì)以BNB、HT和OKB三個(gè)頭部平臺(tái)幣為代表對(duì)平臺(tái)幣進(jìn)行估值分析，以期望發(fā)現(xiàn)平臺(tái)幣的價(jià)值內(nèi)核與估值模型。...
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來(lái)源：BlockVC
BlockVC行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)
聯(lián)系人：Owen 郵箱：[email protected]
在加密資產(chǎn)迎頭上漲的二月，OKEx近日宣布銷毀未解鎖的7億OKB，上線OKChain測(cè)試網(wǎng)，同時(shí)將作為OKChain代幣的OKT 100%映射給當(dāng)前流通的OKB持倉(cāng)用戶，此舉造成OKB的總流通量變?yōu)?億，OKB當(dāng)日應(yīng)聲上漲36.24%。在OKB的帶動(dòng)下其他交易所也紛紛宣布銷毀計(jì)劃，其中ZB宣布銷毀4億枚平臺(tái)幣，HT表示即將推出火幣公鏈及HT的新規(guī)則。在以上事件的驅(qū)動(dòng)下，OKB價(jià)格突破前高來(lái)到7美元以上，火幣幣安等各大交易所的平臺(tái)幣也都收得可觀漲幅。
圖1 OKB在銷毀公告發(fā)出后短時(shí)價(jià)格表現(xiàn)，Coinmarketcap
剛剛過去的2019年也是平臺(tái)幣二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)集中爆發(fā)的一年，隨著IEO的炒作熱題逐步發(fā)酵，平臺(tái)幣的整體市值在2019年創(chuàng)出新高，其中BNB市值殺入加密貨幣市值前十，HT排名第18，而新興的頭部平臺(tái)幣例如FTT等在2019年也都收獲了距發(fā)行價(jià)數(shù)倍的漲幅。作為一種加密資產(chǎn)的風(fēng)格投資類型，平臺(tái)幣逐步成為大部分加密資產(chǎn)持有者的重要配置標(biāo)的。
盡管OKB的應(yīng)聲暴漲可以簡(jiǎn)單的歸因?yàn)榇罅款A(yù)留通證的預(yù)期外銷毀，直接改變了流通盤結(jié)構(gòu)預(yù)期使得供需失衡，是典型的事件驅(qū)動(dòng)型上漲，但在當(dāng)下牛市入口的時(shí)間點(diǎn)，減產(chǎn)幣與比特幣、以太坊相繼作為市場(chǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)漲，BlockVC行業(yè)研究認(rèn)為擁有真實(shí)商業(yè)邏輯與龐大生態(tài)建設(shè)基礎(chǔ)的平臺(tái)幣將在本輪牛市中成為亮眼的風(fēng)格投資題材。
平臺(tái)幣背后價(jià)值：商業(yè)邏輯與生態(tài)建設(shè)并舉
區(qū)塊鏈資產(chǎn)從比特幣以太坊之后走上了漫漫的尋找估值錨點(diǎn)的道路，而絕大部分幣由于缺乏真實(shí)的商業(yè)邏輯支撐，難以捕獲生態(tài)中的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，從而導(dǎo)致在代幣發(fā)行時(shí)的募資成為項(xiàng)目生命周期中幾乎是唯一的正向現(xiàn)金流，其結(jié)果便是數(shù)不勝數(shù)的“空氣幣”與“歸零幣”現(xiàn)象。而從2017年以來(lái)，以幣安平臺(tái)幣BNB、火幣平臺(tái)幣HT和OKEx平臺(tái)幣OKB為首的平臺(tái)幣便依靠自身堅(jiān)實(shí)健全的商業(yè)邏輯與穩(wěn)步擴(kuò)張的生態(tài)建設(shè)脫穎而出，成為市場(chǎng)中亮眼的存在。
平臺(tái)幣能夠獲得巨大成功，與其價(jià)值源頭即加密資產(chǎn)交易所本身密不可分。眾所周知交易平臺(tái)本身是加密資產(chǎn)行業(yè)中下游流通與交易環(huán)節(jié)的核心環(huán)節(jié)，在整個(gè)加密資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)最高生態(tài)位，其直接對(duì)廣大投資者即C端用戶具有最為強(qiáng)大的持續(xù)輻射能力，且交易所的核心競(jìng)爭(zhēng)力——流動(dòng)性，是一種具有馬太效應(yīng)的服務(wù)產(chǎn)品特色：其他變量不變的情況下，一家交易平臺(tái)流動(dòng)性越強(qiáng)，其就越容易獲取更多流動(dòng)性。這一點(diǎn)從傳統(tǒng)股票市場(chǎng)中也可以看出，絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都只有最多2-3家占據(jù)主導(dǎo)地位的股票交易所，這也是交易平臺(tái)領(lǐng)域的市場(chǎng)平衡機(jī)制。因此，交易平臺(tái)天然可以通過對(duì)龐大的交易用戶群收取交易傭金、提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)等等方式獲得巨大的現(xiàn)金流收入，且此收入可謂是“旱澇保收”。而各平臺(tái)幣自BNB始，廣泛采用平臺(tái)收入或凈利潤(rùn)的一部分在二級(jí)市場(chǎng)或團(tuán)隊(duì)份額中回購(gòu)平臺(tái)幣，回購(gòu)后使用銷毀或分紅的手段將價(jià)值賦予平臺(tái)幣的持有者。因此平臺(tái)幣被賦予了類似公司股權(quán)的分紅屬性。由此，平臺(tái)幣身上便落下了綁定平臺(tái)真實(shí)商業(yè)價(jià)值的賦能痕跡，而各大頭部交易平臺(tái)的平臺(tái)幣憑借源源不斷的手續(xù)費(fèi)收入使得平臺(tái)幣成為加密資產(chǎn)中價(jià)格表現(xiàn)最出色的類別之一。
另一方面，各個(gè)平臺(tái)也在持續(xù)為平臺(tái)幣增添多樣的生態(tài)場(chǎng)景使用案例，試圖將平臺(tái)幣賦予類似功能性貨幣的屬性，鼓勵(lì)用戶對(duì)于平臺(tái)幣的長(zhǎng)期持有。以BNB為例，在過去的兩年中，幣安團(tuán)隊(duì)為BNB增添了設(shè)置了如下大項(xiàng)使用場(chǎng)景：·BNB作為幣安平臺(tái)上交易的手續(xù)費(fèi)，且在BNB發(fā)行的前四年使用BNB作為手續(xù)費(fèi)可以享受手續(xù)費(fèi)減免；·BNB作為Binance Labs和Binance Charity對(duì)外投資與捐助的資金形式；·BNB作為Binance Launchpad的募資基準(zhǔn)幣，用戶需要長(zhǎng)期持有BNB方可獲得參與風(fēng)險(xiǎn)收益比極佳的IEO投資資格；
·BNB作為Binance Chain上運(yùn)行的去中心化交易所Binance Dex的燃料通證，任何資產(chǎn)發(fā)行、上架交易對(duì)、轉(zhuǎn)賬均需消耗BNB。
除了上述四類與幣安自身業(yè)務(wù)綁定緊密的使用場(chǎng)景外，幣安還陸續(xù)大量開拓了包括購(gòu)買、支付、金融、存儲(chǔ)等多個(gè)生態(tài)支線，并在其中賦予了BNB實(shí)際的使用場(chǎng)景，現(xiàn)已累計(jì)達(dá)80余個(gè)。
圖2 BNB應(yīng)用場(chǎng)景版圖與基于幣安鏈發(fā)行的項(xiàng)目，Binance.com
不僅是BNB，HT與OKB等眾多平臺(tái)幣均在過去兩年中建立了完善的商業(yè)價(jià)值捕獲+應(yīng)用場(chǎng)景落地+平臺(tái)交易媒介三位一體的平臺(tái)幣賦能體系，在需求端大量的涌現(xiàn)的買盤與持幣需求作為源動(dòng)力不斷推高平臺(tái)幣的價(jià)格，使得幣價(jià)進(jìn)入正向反饋。
平臺(tái)幣估值：貨幣屬性與證券屬性的再討論
通過上述論述可以看出，平臺(tái)幣相比其他大部分加密資產(chǎn)，擁有堅(jiān)實(shí)持續(xù)的價(jià)值支撐，那么是否可以為交易所平臺(tái)幣找到合適可靠的估值邏輯？如何判定交易所平臺(tái)幣的泡沫程度呢？BlockVC行業(yè)研究通過對(duì)以BNB、HT和OKB三個(gè)頭部平臺(tái)幣為代表對(duì)平臺(tái)幣進(jìn)行估值分析，以期望發(fā)現(xiàn)平臺(tái)幣的價(jià)值內(nèi)核與估值模型。
本文將采用費(fèi)雪方程式和市盈率估值模型對(duì)平臺(tái)幣的泡沫狀態(tài)進(jìn)行估算，分別是：
一．費(fèi)雪方程式：費(fèi)雪方程式表達(dá)了貨幣供應(yīng)量、價(jià)格水平和物價(jià)水平等因子之間的函數(shù)關(guān)系，是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論中的經(jīng)典方程式之一。該方程式簡(jiǎn)要表示如下：Μ?V=P?Q。其中，M，表示貨幣數(shù)量；V，表示貨幣流通數(shù)量；P，表示物價(jià)水平；
Q，表示商品的交易總量。
以太坊創(chuàng)始人曾對(duì)費(fèi)雪方程式在加密資產(chǎn)領(lǐng)域的估值應(yīng)用表示贊同。假如將該方程式應(yīng)用到平臺(tái)幣估值，M表示平臺(tái)幣流通市值，V表示平臺(tái)幣換手率，P表示平臺(tái)幣平均價(jià)格，Q則表示為平臺(tái)幣流通量，則可得平臺(tái)幣市值M=P?Q/V，可得：
圖3 三大平臺(tái)幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)，BlockVC行業(yè)研究
顯然，通過費(fèi)雪方程式對(duì)BNB、HT和OKB三大平臺(tái)幣計(jì)算的理論市值均遠(yuǎn)大于實(shí)際市值，其實(shí)際市值/理論市值分別為12.7%，27.1%和31.3%，其中，三大平臺(tái)幣中市值上漲空間排序?yàn)椋築NB > HT > OKB。然而，由于費(fèi)雪方程式源自于貨幣數(shù)量論，因此，該估值模型更加適用于公鏈內(nèi)生coin的估值，而非交易所平臺(tái)幣的估值，因此在估值準(zhǔn)確度上存在一定誤差。
二．市盈率（P/E）估值模型：市盈率估值法是在證券市場(chǎng)上常用的估值模型，為每股市價(jià)與每股盈利的比率，常通過對(duì)評(píng)估對(duì)象的歷史盈利水平進(jìn)行評(píng)估來(lái)推測(cè)其估值合理水平，主要適用于盈利模式和盈利水平均比較穩(wěn)定的評(píng)估對(duì)象。由于加密數(shù)字貨幣交易所與傳統(tǒng)的股票交易所的盈利模式非常接近，因此本文將借鑒傳統(tǒng)股票交易所的平均市盈率作為估值中樞參考。例如，ICE交易所的市盈率在17.5倍左右，而中信證券市盈率則在18倍。綜合考慮了部分投機(jī)屬性，本文將加密數(shù)字貨幣交易所的市盈率估值的合理區(qū)間定為12-18倍，并假定在牛市條件下，市盈率區(qū)間在24-36之間。以下為取市盈率15倍（熊市），25倍和35倍條件下對(duì)三大平臺(tái)幣的市盈率估值結(jié)果。
圖4 三大平臺(tái)幣P/E模型估值數(shù)據(jù)，BlockVC行業(yè)研究
其中，OKB的利潤(rùn)根據(jù)其銷毀數(shù)據(jù)推算，其幣幣交易全年手續(xù)費(fèi)約為2億美元，假定合約手續(xù)費(fèi)收入為幣幣交易手續(xù)費(fèi)收入的1.5倍，利潤(rùn)率為50%。BNB與HT在2019年利潤(rùn)、收入數(shù)據(jù)和市值數(shù)據(jù)均來(lái)自公開數(shù)據(jù)。
根據(jù)BNB、HT和OKB三大平臺(tái)幣的市盈率估算，三大平臺(tái)最高增值空間分別是523%，1750%和477%，其中HT具有最大的升值空間，BNB次之，OKB升值空間位列第三。從盈利與收入數(shù)據(jù)來(lái)看，幣安與Huobi Global在2019年都有極強(qiáng)的盈利能力，Binance次之，OKex位列其后。然而由于各大交易所都存在年利潤(rùn)、利潤(rùn)率和交易量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明性問題，以上估值數(shù)據(jù)僅供參考。
由以上分析不難看出，現(xiàn)階段加密資產(chǎn)平臺(tái)幣的商品貨幣屬性仍弱于其股權(quán)分紅屬性，PE估值模型相對(duì)費(fèi)雪方程式更為適用，而平臺(tái)幣背后價(jià)值的主要支撐也是來(lái)自于平臺(tái)收入和利潤(rùn)對(duì)于平臺(tái)幣的賦能。頭部交易平臺(tái)龐大的造福能力究竟在多大程度上傳達(dá)到了平臺(tái)幣價(jià)格上，換言之，平臺(tái)幣的歷史價(jià)格表現(xiàn)究竟如何？
回望2019，平臺(tái)幣構(gòu)成加密資產(chǎn)投資組合關(guān)鍵一環(huán)
回溯平臺(tái)幣在2019年的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)其與IEO主題高度相關(guān)，平臺(tái)幣行情于1月28日幣安開啟第一個(gè)IEO項(xiàng)目BTT開始，各個(gè)交易所逐漸公布IEO計(jì)劃和各類平臺(tái)幣的應(yīng)用場(chǎng)景，隨著IEO熱點(diǎn)的發(fā)酵平臺(tái)幣價(jià)格逐步走高，在6-8月份達(dá)到高潮，而后隨著整體市場(chǎng)下行回歸理性，在近期的平臺(tái)幣炒作中又一次開啟上漲行情。
圖5 三大平臺(tái)幣與BTC、ETH價(jià)格走勢(shì)與頭部IEO的關(guān)系，BlockVC策略研究
通過計(jì)算HT、BNB和OKB三個(gè)平臺(tái)幣幣種在2019年1月1日持有至今的回報(bào)率水平可以發(fā)現(xiàn)，HT和BNB的收益率分別達(dá)到439%和435%，OKB在最近的拉升中達(dá)到868%，逼近歷史數(shù)據(jù)最高點(diǎn)，遠(yuǎn)超同期BTC 266%和ETH 188%的漲幅；其中BNB收益率的ATH達(dá)到638%，HT達(dá)到458%。平臺(tái)幣投資在2019年獲取了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均收益的高額阿爾法。
圖6、7 加密資產(chǎn)主流幣與平臺(tái)幣相關(guān)性比較，Binance Research、BlockVC策略研究
在資產(chǎn)配置的層面，BlockVC策略研究計(jì)算了平臺(tái)幣OKB、HT、BNB與大類幣種BTC、ETH的相關(guān)性系數(shù)。三大平臺(tái)的平臺(tái)幣之間價(jià)格變化存在一定的相關(guān)性，BTC與ETH之間也存在較高的相關(guān)性。但是主流幣種與平臺(tái)幣之間的相關(guān)性系數(shù)較低，因此，在無(wú)法通過單純主流幣種優(yōu)化投資組合的前提下，可以通過資產(chǎn)配置的方法組成主流幣種與平臺(tái)幣的投資組合，來(lái)降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，提高組合穩(wěn)定性。
這里為了簡(jiǎn)化分析邏輯，我們以HT為例構(gòu)建三個(gè)投資組合：
?組合一權(quán)重為BTC 70%、ETH30%；
?組合二權(quán)重為BTC 70%、ETH20%、HT10%；
?組合三權(quán)重為BTC 70%，HT30%。
圖8 三個(gè)投資組合與BTC在2019年價(jià)格走勢(shì)，BlockVC策略研究
圖9 三個(gè)投資組合與BTC在2019年價(jià)格表現(xiàn)，BlockVC策略研究
通過計(jì)算投資組合的收益率水平和波動(dòng)性可以發(fā)現(xiàn)，單純由BTC和ETH構(gòu)建的投資組合一收益率水平低于單純持有BTC的策略，同時(shí)最大回撤和波動(dòng)率均高于BTC策略；在引入了平臺(tái)幣HT的投資組合二和投資組合三中，組合波動(dòng)率得到了降低，且收益率大幅上升，整體投資組合的收益結(jié)果顯著好于單純持有BTC策略；因此我們可以認(rèn)定，將平臺(tái)幣納入投資組合的構(gòu)建范圍可以有效的提高收益并降低風(fēng)險(xiǎn)。
在流動(dòng)性層面，平臺(tái)幣擁有相較于其他山寨幣乃至主流幣種更高的流動(dòng)性，交易所會(huì)投入更多的時(shí)間和精力維護(hù)自身平臺(tái)幣的流動(dòng)性，因此在投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)不會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性的限制承擔(dān)較大的交易成本，從而保證了平臺(tái)幣投資的投資規(guī)模。
結(jié)語(yǔ)：牛市大門前去往何處淘金
通過對(duì)平臺(tái)幣價(jià)值支撐、估值模型與歷史價(jià)格表現(xiàn)的回溯不難得出結(jié)論：平臺(tái)幣是現(xiàn)階段加密資產(chǎn)市場(chǎng)中風(fēng)頭正勁的題材品類，價(jià)格彈性大且流動(dòng)性充足。但在進(jìn)行平臺(tái)幣投資配置時(shí)要謹(jǐn)慎選擇標(biāo)的，因?yàn)樯鲜銎脚_(tái)幣機(jī)制中描述的收入回購(gòu)、銷毀、分紅等等機(jī)制可謂所有平臺(tái)幣都具有，但市場(chǎng)中并非所有平臺(tái)幣都享有同樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比，不少平臺(tái)甚至還面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，例如最近問題頻出的FCoin。需要注意的是，盡管OKB的利好看似主要是銷毀未流通的70%，實(shí)際上其背后猶抱琵琶半遮面的OKChain主網(wǎng)通證OKT將由OKB持有映射得來(lái)，換言之OKT將在未來(lái)捕獲OKChain上的各項(xiàng)服務(wù)的價(jià)值，例如DEX與USDK。而OKB在聲勢(shì)浩大的巨額銷毀之后仍有后招，便是OKT的糖果行情，在OKT以新穎的形式結(jié)束分發(fā)之后，OKB的歷史使命才會(huì)徹底完結(jié)。
在中國(guó)受疫情影響加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，擴(kuò)大貨幣寬松邊際的大背景下，加密資產(chǎn)市場(chǎng)處在流動(dòng)性寬松疊加資產(chǎn)荒的時(shí)點(diǎn)上。除卻BlockVC行業(yè)研究先前研報(bào)中曾提到過的比特幣牛市入口的比特幣及其價(jià)值增長(zhǎng)邏輯 | BlockVC 研究與以太坊被低估的以太坊，價(jià)值投資者的寶藏 | BlockVC 研究之外，背后具有真實(shí)商業(yè)邏輯與廣闊生態(tài)建設(shè)落地價(jià)值的平臺(tái)幣乃至新平臺(tái)幣，在排除政策與合規(guī)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后，將成為牛市中當(dāng)之無(wú)愧的“白馬股”，頭部平臺(tái)幣必將引領(lǐng)一輪新的加密資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮。
參考資料
1. Tushar Jain, Binance Coin ($BNB) Analysis and Valuation. https://multicoin.capital/zh/2019/02/19/binance-coin-analysis-and-valuation/.
2. Tarun Chitra, Sci-Finance: Crypto trading in the next decade. https://www.theblockcrypto.com/post/51618/sci-finance-crypto-trading-in-the-next-decade.
BlockVC簡(jiǎn)介
BlockVC隸屬于全球數(shù)字資產(chǎn)管理集團(tuán)BVC Group，是全球領(lǐng)先的區(qū)塊鏈風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，涵蓋了早期種子投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、項(xiàng)目孵化加速和全球合規(guī)等業(yè)務(wù)。
BlockVC致力于“將區(qū)塊鏈帶入主流”，積極布局包括基礎(chǔ)公鏈、應(yīng)用協(xié)議和金融服務(wù)等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及積極推動(dòng)全球范圍內(nèi)的加密資產(chǎn)合規(guī)和監(jiān)管業(yè)務(wù)，從而建立了具備全產(chǎn)業(yè)鏈和全球影響力的投資矩陣和生態(tài)布局。BlockVC核心團(tuán)隊(duì)分布在北美、新加坡、北京、香港和日本等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，成員來(lái)自Credit Suisse、Morgan Stanley、中信集團(tuán)、老虎證券、斯坦福、MIT、北大清華等，兼具金融、互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等多領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
