摘要：從上表統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，根據(jù)市盈率的量化評估結(jié)果，三大平臺(tái)幣都有很大的升值空間，最大的是HT（現(xiàn)價(jià)461美元，最高可達(dá)到65美元），其次是OKB（現(xiàn)價(jià)289美元，最高可達(dá)到27美元），最后是BNB（現(xiàn)價(jià)2709美元，最高可達(dá)到73美元）。...

資深分析師 | 李雪婷（微信號wawa6668720，歡迎指正交流）

編輯 | 郝方舟

Odaily星球日報(bào)研究院出品

一年前，“亂入者” FCoin 憑借“交易即挖礦”攪動(dòng)了數(shù)字貨幣交易所格局，OKEx、幣安、火幣等紛紛建立防御措施。站在一年后回看，無論是生態(tài)協(xié)同還是聯(lián)盟開放，都不盡人意。反而是平臺(tái)幣，作為為數(shù)不多有真實(shí)場景和需求的數(shù)字貨幣，隨著交易所的自進(jìn)化，躋身主流。

從定性的角度，平臺(tái)幣的價(jià)值基石是交易所的盈利能力，再背后是平臺(tái)的品牌和發(fā)展力、交易量和深度、對項(xiàng)目方的選擇、平臺(tái)幣的供需場景等等。

關(guān)于平臺(tái)幣的基礎(chǔ)邏輯，星球君去年的介紹性文章并不過時(shí)。但隨著 IEO 模式的興衰、上所新通道的開啟和增發(fā)銷毀機(jī)制的不斷調(diào)整，我們?nèi)孕瓒糠治瞿Ｐ?，來感受平臺(tái)幣價(jià)格與價(jià)值的偏差。

因此，本文將對比OKB、BNB、HT 三大平臺(tái)幣在機(jī)制和設(shè)計(jì)上的異同，再基于歷史數(shù)據(jù)和假設(shè)條件，建立適用于當(dāng)前的平臺(tái)幣估值體系，并向基于相同商業(yè)模式的其他交易所提供借鑒和參考。

影響短期幣價(jià)的因素很多，鎖倉激勵(lì)、挖礦激勵(lì)、持幣獎(jiǎng)勵(lì)等都會(huì)導(dǎo)致短期的供求失衡。比如，減少幣的供給，需求隨之增多，反映在幣價(jià)上就是價(jià)格高于合理平衡位。

下面，我將采用市盈率相對估值、費(fèi)雪方程式模型和折現(xiàn)現(xiàn)金流三套估值方法為三大平臺(tái)幣劃出當(dāng)前合理的價(jià)格區(qū)間。

市盈率計(jì)算方法下的結(jié)論：三大平臺(tái)幣價(jià)格均被低估，HT上升空間最大

市盈法常用于評價(jià)股票的價(jià)格是否合理。公式為，市盈率P/E = 當(dāng)前股票價(jià)格 / 每股凈利潤。比如說某股票每年每股凈利潤為 0.5 元，當(dāng)前股票價(jià)格為 10 元，則其市盈率為 P/E= 10/0.5=20 。

區(qū)塊鏈行業(yè)中，數(shù)字貨幣交易所盈利能力較強(qiáng)，話語權(quán)重，因此，我以熊市 15 倍、市場溫和時(shí) 20 倍、牛市 30 倍的市盈率作為假設(shè)，對應(yīng)得出的不同市場環(huán)境下的每“股”凈利潤（可通過交易量粗略預(yù)估），最終計(jì)算出“平臺(tái)股票”（平臺(tái)幣）的合理價(jià)格區(qū)間。

從上表統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，根據(jù)市盈率的量化評估結(jié)果，三大平臺(tái)幣都有很大的升值空間，最大的是HT（現(xiàn)價(jià) 4.61 美元，最高可達(dá)到 65 美元），其次是 OKB（現(xiàn)價(jià) 2.89 美元，最高可達(dá)到 27 美元），最后是 BNB（現(xiàn)價(jià) 27.09 美元，最高可達(dá)到 73 美元）。OKB 8 倍的增值空間低于火幣的 12 倍，因?yàn)槠淠壳皟r(jià)值仍主要來自利潤分紅。隨著 OK Jumpstar 的發(fā)力，未來 OKChain 和 OKDex 的上線以及 OKB 解鎖的延遲，OKB 在上述預(yù)測區(qū)間還有一定的上升空間。

費(fèi)雪方程式計(jì)算法下的結(jié)論：三大平臺(tái)幣的流通市值均有上升空間，BNB 上升空間最大

費(fèi)雪方程式 M * V=P * Q 是 20 世紀(jì)米爾頓·弗里德曼（Irving Fisher and. Milton Friedman）根據(jù)“貨幣數(shù)量理論”推導(dǎo)而成，它表示國民收入水平與價(jià)格水平、貨幣供應(yīng)量之間的數(shù)量關(guān)系，強(qiáng)調(diào)的是貨幣的交易功能。費(fèi)雪方程式在區(qū)塊鏈中的應(yīng)用通常被認(rèn)為是由 Vitalik 在一篇“On medium-of-exchange token valuations” 的博客中提出，被認(rèn)為是適合加密貨幣估值的一種工具。

將費(fèi)雪方程式套用到加密貨幣市場：

• M，代幣的流通市值；

• V，代幣的換手率；

• P，代幣的市場價(jià)格；

• Q，代幣的市場流通量。

已知各平臺(tái)幣的價(jià)格 P、流通量 Q、換手率 V，可由 M=PQ/V 預(yù)估平臺(tái)幣的流通市值。再將預(yù)估的平臺(tái)幣流通市值 M 與當(dāng)前流通市值M’ 進(jìn)行比較，估算出升值空間。

根據(jù)上述費(fèi)雪方程式估值結(jié)果，BNB 的預(yù)期流通市值可能會(huì)達(dá)到 1127 億美元，HT的預(yù)期流通市值可能會(huì)達(dá)到 85 億美元，OKB 的預(yù)期流通市值可能會(huì)達(dá)到 49.58 億美元。其中，BNB 的流通市值上升空間最大，大約為 33 倍。

但同時(shí)需要注意的是，在加密貨幣行情暴漲，真實(shí)場景甚少落地的現(xiàn)狀下，平臺(tái)幣交易屬性幾乎被忽略，更多的是執(zhí)行投資和投機(jī)的功能，此估值方法可能會(huì)在一定程度上偏離實(shí)際對應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值。

折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法（Discounted cash flow，DCF）下的結(jié)論：OKB 價(jià)格升值空間最大

平臺(tái)幣的價(jià)值基礎(chǔ)主要由折扣價(jià)值和回購價(jià)值組成。折扣價(jià)值來源于加密貨幣交易所手續(xù)費(fèi)，而手續(xù)費(fèi)基于交易額、手續(xù)費(fèi)率、折扣率等因素?；刭弮r(jià)值來源于加密貨幣交易所每季度凈利潤或收入，而凈利潤或收入需要從交易手續(xù)費(fèi)收入、新項(xiàng)目上幣收入、交易所人工成本以及其他支出去估算。

對于某一種平臺(tái)幣，可將未來每一年平臺(tái)幣的折扣價(jià)值和回購價(jià)值加總后，得到未來經(jīng)濟(jì)利益總和 V。將 V 除以彼時(shí)流通在外的平臺(tái)幣流通總數(shù) S，即可得到單個(gè)平臺(tái)幣的估值。

具體公式為：

TV= [ Fn*(1+永續(xù)增長率)] / (r-永續(xù)增長率)

其中，V 為現(xiàn)金流現(xiàn)值，t 為時(shí)期，CFt 為第 t 期的現(xiàn)金流，r 為未來所有時(shí)期的平均折現(xiàn)率，n 為預(yù)測期數(shù)（我們?nèi)?n 為 5），TV 為終值。

目前，數(shù)字資產(chǎn)市場中沒有基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率，我們參考創(chuàng)業(yè)公司在風(fēng)投A輪股權(quán)融資中普遍接受的年利率 20-30%，假設(shè) 20% 作為平臺(tái)幣的折現(xiàn)率。永續(xù)增長率一般取經(jīng)營國的 GDP 增長率（這里我們?nèi)?6.2%）。

以下為三種平臺(tái)幣詳細(xì)的計(jì)算方法、假設(shè)條件和最終結(jié)果。

OKB估值：28 美元

OKB 功能：

• 手續(xù)費(fèi)：不同級別用戶持有不同數(shù)量的 OKB 可享受階梯折扣；

• 上幣：免費(fèi)投票上幣特權(quán)；

• 回購：針對目前市場流通的 3 億枚 OKB，拿出幣幣交易手續(xù)費(fèi)的 30% 用以回購 OKB 并銷毀；

• IEO搶購：連續(xù)持有 OKB，并依據(jù)日均持有量確定用戶的預(yù)約中簽系數(shù)；

• OK Chain 公鏈燃料。

根據(jù)上述圖表數(shù)據(jù)，2019 年 OKB 的平均日較量為 0.76 億美元。從交易量上來看 OKB 有一個(gè)明顯的漲幅趨勢。

在回購銷毀機(jī)制實(shí)施之前，OKB 采取的是“快樂星期五”活動(dòng)分紅措施。根據(jù)每次“快樂星期五”活動(dòng)的官方公告，統(tǒng)計(jì)了自 2018 年 4 月 20 日至 2019 年 3 月 29 日的分紅情況如下。

而自 2019 年 5 月 4 日開始，針對目前市場流通的 3 億枚 OKB，OKEx 進(jìn)行了回購銷毀，目前共計(jì)銷毀 1929043.01 枚 OKB，總計(jì) 5574,433.92 美元。

1. OKEx 幣幣交易手續(xù)費(fèi)收入

交易額：將目前每 24 小時(shí)約 15 億美元作為估值起點(diǎn)。

年增速：假設(shè)未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計(jì)）。

基礎(chǔ)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率：按照目前現(xiàn)行的交易雙方各收取 0.1% 計(jì)算。

OKB 折扣率（以抵扣 OKB 模式為前提）：OKB 持倉量>=500，折扣率10%；>=1000，折扣率 20%；>=1500，折扣率 30%；>=2000，折扣率 40%。綜合計(jì)算為25%。OKB使用率：假定大部分任何理性投資者都應(yīng)使用 OKB 支付，比例為 2/3=67%。

OKEx幣幣交易 2019 年~2024 年手續(xù)費(fèi)收入分別為 9、13.67、19、24.89、29.86、32.85 億美元。

2. OKB整體價(jià)值=回購價(jià)值+折扣價(jià)值

OKB 回購價(jià)值是OKEx 幣幣交易手續(xù)費(fèi)收入的 30% 進(jìn)行回購產(chǎn)生的價(jià)值。OKB 2019 年~2024 年整體價(jià)值分別為 4.57、6.85、9.59、12.47、14.97、16.46 億美元。

流通量：OKB 應(yīng)用場景鎖倉量包括 OTC 商家保證金鎖倉、超級伙伴保證金鎖倉、火幣創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目方保證金鎖倉、火幣創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目方保證金鎖倉、生態(tài)基金投資鎖倉、投資者保護(hù)基金鎖倉等。目前OKB流通量 S 為 2.98 億。

3. OKB單價(jià)=BNB整體價(jià)值/流通量

OKB 整體價(jià)值的現(xiàn)值終值 V 為 84 億美元。OKB 單價(jià)可能達(dá)到 28 美元。

同樣，對于折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，估算誤差存在于：平臺(tái)幣本身作為一個(gè)新興事物，發(fā)展較快，受“模式”影響較大，在初期價(jià)格必然會(huì)存在較大的波動(dòng)性，其現(xiàn)金流難以類似電信等行業(yè)的可預(yù)測現(xiàn)金流，從而造成估算失誤。

以上介紹的三種估值方法借鑒企業(yè)估值方法而來，但現(xiàn)今的平臺(tái)幣特性更類似于早期互聯(lián)網(wǎng)：均處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段。其生態(tài)系統(tǒng)尚未成型，如果想要持續(xù)吸引參與者購買，加密貨幣交易所需要不斷推出多層次的刺激措施，才能增強(qiáng)平臺(tái)幣的需求和流動(dòng)性。因此，平臺(tái)幣也對應(yīng)著如下風(fēng)險(xiǎn)：

1. 規(guī)則中心化：交易所對平臺(tái)幣規(guī)則的動(dòng)態(tài)調(diào)整有著絕對的話語權(quán)，團(tuán)隊(duì)又往往是持平臺(tái)幣的大戶，這就意味著，交易所存在為自身利益或錯(cuò)誤的戰(zhàn)略判斷而改變平臺(tái)幣規(guī)則的可能。

2. 場景有限：雖然回購和抵用手續(xù)費(fèi)足夠支撐平臺(tái)幣現(xiàn)階段的需求，但如果幣價(jià)上漲完全靠平臺(tái)的業(yè)務(wù)發(fā)展和分紅能力，將很快進(jìn)入瓶頸。IEO 對平臺(tái)幣增長的推動(dòng)已出現(xiàn)乏力，交易所仍需進(jìn)一步擴(kuò)大平臺(tái)幣的使用場景。

3. 交易所經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：作為平臺(tái)幣的發(fā)行方，交易所自身面臨政策監(jiān)管、黑客攻擊、團(tuán)隊(duì)跑路等風(fēng)險(xiǎn)，因此，在選擇平臺(tái)幣時(shí)，交易所的品牌和實(shí)力也代表著對上述風(fēng)險(xiǎn)的控制力。

與分析股票財(cái)報(bào)類似，在使用估值模型來評估平臺(tái)幣價(jià)值時(shí)，由于我們使用了一部分歷史數(shù)據(jù)，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)上可能具有滯后性，因此，未來我們會(huì)繼續(xù)結(jié)合區(qū)塊鏈行業(yè)前景和加密貨幣交易所具體業(yè)務(wù)，來做更多定性的研究和判斷。

最后，上述估值方法和數(shù)據(jù)結(jié)論僅供參考，不作為投資決策依據(jù)。幣市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。

BNB估值：70 美元

1. 幣安 CEX 交易所手續(xù)費(fèi)收入

交易額：將目前每 24 小時(shí)約 16 億美元作為估值起點(diǎn)。

年增速：假設(shè)未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計(jì)）。

基礎(chǔ)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率：按照目前現(xiàn)行的交易雙方各收取 0.1%*2 計(jì)算。

BNB折扣率：發(fā)行后 5 年內(nèi)逐漸從 50% 下降至 0%（每年7月調(diào)整手續(xù)費(fèi)折扣），未來 3 年交易費(fèi)年平均折扣分別為 18.75%=(25%+12.5%)/2，9.375%=(12.5%+6.25%)/2 和 6.25%/2=3.125%。

BNB 使用率：假定大部分任何理性投資者使用 BNB 支付，比例為 2/3=67%。

CEX 交易所 2019 年~2024 年 手續(xù)費(fèi)收入分別為 10、16、24、32、38、42 億美元。

2. 幣安DEX 交易所手續(xù)費(fèi)收入

交易額：將目前每 24 小時(shí) 360 萬美元作為估值起點(diǎn)。

年增速：假設(shè)未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計(jì)）。

基礎(chǔ)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率：按照目前 0.04% 計(jì)算。

DEX 交易所 2019 年~2024 年 手續(xù)費(fèi)收入分別為 0.0036、0.0054、0.0076、0.0098、0.011、0.013 億美元。

3. 上幣費(fèi)收入 = 單個(gè)項(xiàng)目上幣費(fèi) × 上幣項(xiàng)目數(shù)量

上幣單價(jià)：每個(gè)項(xiàng)目收取 10萬 美元上幣費(fèi)。

上幣費(fèi)增速：每年增速按照1%計(jì)算。

上幣數(shù)量：按照每周有 3 個(gè)項(xiàng)目上線的數(shù)量，每年大概有 150 個(gè)項(xiàng)目（每年增加 100 個(gè)項(xiàng)目）。

幣安 2019 年~2024 年上幣費(fèi)收入為 0.15、0.25、0.36、0.48、0.61、0.75 億美元。

4. 支出 = 人員數(shù)*人均年薪資 + 其他成本

2019 年幣安團(tuán)隊(duì)大約 500人，假定 5 年后將增加到1000人。

人均年薪：團(tuán)隊(duì)年薪 6 萬美元，并每年提升 10%。

其他成本開支：粗略假設(shè)其他成本開支相當(dāng)于人員開支的 1.5 倍。

幣安2019 年~2024 年支出為 0.75、0.99、1.27、1.6、2、2.4 億美元。

5. 利潤 = 總收入-支出

幣安2019 年~2024 年利潤為 9.6、15.7、23、31、37、40 億美元。

6. BNB 整體價(jià)值=回購價(jià)值（利潤的20%）+折扣價(jià)值

2019 年~2024 年 BNB 整體價(jià)值為 3.4、4.2、5.1、6.2、7.4、26.3 億美元。

流通量：BNB 應(yīng)用場景鎖倉量包括打新鎖定、以推薦人為目的、以交易費(fèi)折扣為目的、驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)鎖定、市配售鎖定、幣安鏈驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)質(zhì)押、各垂直應(yīng)用鎖定以及投資人價(jià)值鎖定等數(shù)量。目前 BNB 流通量 S 為 1.5 億。

7. BNB單價(jià) = BNB整體價(jià)值/流通量

BNB整體價(jià)值的現(xiàn)值終值 V 為 228 億美元。BNB 單價(jià)可能達(dá)到 70 美元。

HT估值：41 美元

1. 火幣現(xiàn)貨交易手續(xù)費(fèi)收入

交易額：將目前每 24 小時(shí)約 15 億美元作為估值起點(diǎn)。

年增速：假設(shè)未來 5 年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計(jì)）。

基礎(chǔ)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率：普通用戶基礎(chǔ)費(fèi)率為 0.2%，專業(yè)用戶基礎(chǔ)費(fèi)率為 0.06%。

HT折扣率：普通用戶折扣率為 21.75%，專業(yè)用戶基礎(chǔ)費(fèi)率為 33%。

HT使用率：假定大部分任何理性投資者都應(yīng)使用 HT 支付，比例為 2/3 = 67%。普通用戶使用率為 53.6%，專業(yè)用戶使用率為 13.4%。

火幣現(xiàn)貨交易 2019 年~2024 年手續(xù)費(fèi)收入分別為 9.72、14.58、20.41、26.53、31.84、35.02 億美元。

2. 火幣期貨交易手續(xù)費(fèi)收入

交易額：將目前每 24 小時(shí)期貨合約交易額為 15 億美元作為估值起點(diǎn)。

年增速：假設(shè)未來4年增長率分別為 50%，40%，30%，20% 和 10%（保守估計(jì)）。

基礎(chǔ)手續(xù)費(fèi)費(fèi)率：普通用戶基礎(chǔ)費(fèi)率為 0.025%，專業(yè)用戶基礎(chǔ)費(fèi)率為 0.008%。

火幣期貨交易 2019 年~2024 年手續(xù)費(fèi)收入分別為 2.4、3.5、4.97、6.5、7.7、8.5 億美元。

3. HT整體價(jià)值 = 回購價(jià)值+折扣價(jià)值

HT 回購價(jià)值是火幣收入的 20% 進(jìn)行回購產(chǎn)生的價(jià)值。HT 2019 年~2024 年整體價(jià)值分別為 5、7.8、11、14、17、19 億美元。

流通量：HT 應(yīng)用場景鎖倉量包括 OTC 商家保證金鎖倉、超級伙伴保證金鎖倉、火幣創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目方保證金鎖倉、火幣創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目方保證金鎖倉、生態(tài)基金投資鎖倉、投資者保護(hù)基金鎖倉等。目前HT流通量 S 為 2.41 億。

4. HT單價(jià) = HT整體價(jià)值/流通量

HT 整體價(jià)值的現(xiàn)值終值 V 為 97 億美元。HT單價(jià)可能達(dá)到 41 美元。