摘要：發(fā)達(dá)國家股指中，德國DAX、日經(jīng)225、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500領(lǐng)漲，分別上漲45%、31%、24%和22%。債券市場：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率全線下行。歷史回溯來看，2015年以來，即期與遠(yuǎn)期動態(tài)相關(guān)性的大幅走低、往往意味著“變盤”的開始：當(dāng)遠(yuǎn)期升值幅度走高時，隨后人民幣匯率均步入升值區(qū)間，如2017年4月、2018年12月與2020年6月；...
摘要
11月以來，人民幣匯率明顯走強(qiáng)、一度收復(fù)7.2的關(guān)口。近期人民幣的快速升值是“變盤”的開始，還是美元壓力緩和下的階段性反彈？匯率“變盤”的信號、背后基本面的支撐？本文分析，可供參考。
熱點(diǎn)思考：人民幣匯率，“變盤”的開始？
11月以來，人民幣匯率“量價齊升”。11月1日以來，離、在岸人民幣匯率均明顯走強(qiáng)，分別由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴隨著匯率的企穩(wěn)升值，美元兌人民幣的成交量也在恢復(fù)。10月底，近20個交易日的即期詢價平均成交量一度走低至132億美元，創(chuàng)2018年以來新低；截至11月17日，即期詢價交易量也已回升至178億美元。
美元的快速走弱是人民幣匯率升值的直接推手，而美債利率的快速回落則是美元走弱的主因。11月1日以來，在岸、離岸人民幣分別升值1.4%、1.6%，而同期美元指數(shù)大幅走弱2.7%，是人民幣匯率升值背后的重要推手。美債供給側(cè)沖擊邊際緩和、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、投機(jī)擾動緩和三方面因素的共同作用下，美債利率快速下行、美元指數(shù)也隨之走弱。
二問：人民幣匯率變盤的“信號”？衍生品市場釋放積極信號、市場行為也開始邊際改善
遠(yuǎn)期匯率的走強(qiáng)、風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子的走低，均釋放了人民幣延續(xù)升值的信號。遠(yuǎn)期市場上，即遠(yuǎn)期動態(tài)相關(guān)性的大幅走低、往往意味著“變盤”的開始；9月以來，在人民幣即期匯率仍在7.3關(guān)口波動時、遠(yuǎn)期匯率已提前“轉(zhuǎn)向”。期權(quán)市場上，隱含波動率走低多指示匯率拐點(diǎn)臨近；近期，隱含波動率于10月13日跌破5%，風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子也快速走低。
市場行為同樣也在向?qū)θ嗣駧庞欣姆较騼A斜。經(jīng)常項(xiàng)，貿(mào)易“漏出”在減少，10月出口收匯率由0.86提升至0.93、進(jìn)口付匯率由1.06降至1.01；企業(yè)、居民結(jié)售匯意愿邊際改善，銀行代客結(jié)售匯逆差由194億美元收窄至81億美元。資本項(xiàng)，10月境外持債增加373億元，11月北上資金流出規(guī)模也較前3個月的月均573億放緩、僅外流52億。
三問：人民幣匯率“變盤”底氣何在？海外經(jīng)濟(jì)仍在走弱、國內(nèi)企穩(wěn)信號愈發(fā)明確
向后看，美國經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒗^續(xù)走弱，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的信號已愈發(fā)明確。10月美國制造業(yè)PMI由49.0回落至46.7；就業(yè)市場也現(xiàn)松動，新增非農(nóng)僅15萬人、失業(yè)率也走高至3.9%。而國內(nèi)庫存正處絕對低位，疊加實(shí)際利率下行，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上信號愈加明確；10月以來萬億國債增發(fā)、廣義財政支出加速，將為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步注入上行“動能”。
人民幣匯率走強(qiáng)，有利于國內(nèi)市場資金風(fēng)險偏好的提高。歷史回溯來看，北上資金的流向往往會受到人民幣匯率升貶值預(yù)期的影響。今年8月以來，貶值壓力下，北上資金累計(jì)外流1820億元，對A股市場造成了明顯的拖累。隨著匯率的轉(zhuǎn)向，北上資金有望企穩(wěn)回流；其中北上資金相對青睞、且8月以來減持幅度較大的行業(yè)值得關(guān)注。
周度回顧：全球主要股指全線上行，美元指數(shù)走勢疲弱
（2023/11/13-2023/11/17）
股票市場：全球主要股指全線上漲，德國DAX領(lǐng)漲。發(fā)達(dá)國家股指中，德國DAX、日經(jīng)225、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500領(lǐng)漲，分別上漲4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。
債券市場：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率全線下行。美國10Y國債收益率下行17.0bp至4.5%，德國10Y國債收益率下行20.0bp至2.6%；法國和英國10Y國債收益率分別下行15.6bp和11.3bp。
外匯市場：美元指數(shù)下行，人民幣兌美元升值、兌歐元和英鎊貶值。歐元、英鎊、日元和加元兌美元分別升值2.1%、2.0%、1.3%和0.6%。在岸、離岸人民幣兌美元分別升值0.8%、0.9%至7.2、7.2。
商品市場：原油下跌、貴金屬上漲，有色和農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)下跌，黑色走勢分化。俄羅斯宣布石油出口稅降至24.7美元，美國原油庫存錄得增幅超預(yù)期179萬桶；同時伊拉克石油部也已達(dá)成恢復(fù)庫爾德地區(qū)油田生產(chǎn)的協(xié)議。
風(fēng)險提示
俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期
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報告正文
一、熱點(diǎn)思考：人民幣匯率，“變盤”的開始？
11月以來，人民幣匯率明顯走強(qiáng)、一度收復(fù)7.2的關(guān)口。這是“變盤”的開始，還是美元壓力緩和下的階段性反彈？匯率“變盤”的信號、背后基本面的支撐？本文分析，供參考。
一問：近期外匯市場的新變化？美元回落的支撐下、人民幣匯率“量價齊升”
11月以來，人民幣匯率“量價齊升”。11月1日以來，離、在岸人民幣匯率均明顯走強(qiáng)，分別由7.32、7.34升至7.21、7.22；11月17日盤中，在岸人民幣甚至一度漲超400點(diǎn)、收復(fù)7.2關(guān)口。伴隨著匯率的企穩(wěn)升值，美元兌人民幣的成交量也在恢復(fù)。10月底，近20個交易日的即期詢價平均成交量一度走低至132億美元，創(chuàng)2018年以來新低；截至11月17日，即期詢價交易量也已回升至178億美元。
近期，美元的快速走弱是人民幣匯率升值的直接推手，而美債利率的快速回落則是美元走弱的主因。11月1日以來，在岸、離岸人民幣分別升值1.4%、1.6%，而同期美元指數(shù)大幅走弱2.7%，是人民幣匯率升值背后的重要推手。三方面因素的共同作用下，美債利率快速下行、美元指數(shù)也隨之走弱：第一，美債供給側(cè)沖擊邊際緩和；四季度再融資會議上，財政部預(yù)計(jì)凈發(fā)債規(guī)模降至7760億美元、較7月預(yù)期值下降760億美元。第二，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、美聯(lián)儲態(tài)度偏鴿；11月陸續(xù)公布的PMI、非農(nóng)、CPI等數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，市場對明年降息的預(yù)期逐步升溫。第三，投機(jī)擾動也有緩和，美債非商業(yè)空頭持倉明顯回落。
近期人民幣的快速升值是“變盤”的開始還是美元壓力緩和下的階段性反彈，市場仍存一定爭議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣短期仍會承壓：一方面，10年期與2年期美債利率已倒掛44bp，1982年以來美債期限利差倒掛多低于50bp，10年期美債利率回落空間或相對有限；另一方面，近期離岸人民幣HIBOR利率快速回落，隨著離岸市場流動性的改善、人民幣做空力量或邊際走強(qiáng)。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)下是“變盤”的開始：歷史回溯來看，外貿(mào)企業(yè)年終結(jié)匯的推動下，人民幣在11月、12月趨于走強(qiáng)，過去6年間平均升值1.2%、1.1%。
從遠(yuǎn)期市場來看，近期人民幣遠(yuǎn)期與即期匯率有所分化，遠(yuǎn)期相對更強(qiáng)、或是“變盤”的信號之一。歷史回溯來看，2015年以來，即期與遠(yuǎn)期動態(tài)相關(guān)性的大幅走低、往往意味著“變盤”的開始：當(dāng)遠(yuǎn)期升值幅度走高時，隨后人民幣匯率均步入升值區(qū)間，如2017年4月、2018年12月與2020年6月；當(dāng)遠(yuǎn)期貶值幅度加大時，人民幣匯率多步入貶值區(qū)間，如2015年6月、2022年8月。當(dāng)下，人民幣遠(yuǎn)期匯率再度走強(qiáng)：9月以來，在人民幣即期匯率仍在7.3關(guān)口波動時、遠(yuǎn)期匯率已提前“松動”；9月26日以來，1年期NDF由7.13走強(qiáng)至7.06,3個月遠(yuǎn)期匯率由7.28走強(qiáng)至7.20，升值幅度均進(jìn)一步走高。
從期權(quán)市場來看，近期期權(quán)隱含波動率整體下行的同時、風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子走低，同樣釋放了人民幣延續(xù)升值的信號。期權(quán)隱含波動率通常反映了市場對未來實(shí)際波動率的預(yù)期，當(dāng)隱含波動率較低時，往往市場對遠(yuǎn)期預(yù)期一致性較高、意味著匯率拐點(diǎn)的臨近；而風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子（買權(quán)與賣權(quán)隱含波動率之差）則指示了方向，該因子走低指向賣權(quán)價格相對走高、市場看多人民幣匯率。2017年以來，隱含波動率7次跌破5%后，人民幣在后3個月均有較大幅度變動，風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子則指明了變動方向。近期，3個月平價期權(quán)隱含波動率于10月13日再度跌破5%，而1個月風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子也走低至-0.26、指向人民幣升值的方向。
此外，無論是經(jīng)常項(xiàng)還是資本項(xiàng)，市場行為同樣也在向?qū)θ嗣駧庞欣姆较騼A斜。經(jīng)常項(xiàng)來看，一方面，進(jìn)出口的“漏出”在減少，10月出口收匯率由0.86提升至0.93、進(jìn)口付匯率由1.06降至1.01；另一方面，企業(yè)、居民結(jié)售匯意愿邊際改善，銀行代客結(jié)售匯逆差由9月的194億美元收窄至81億美元，剔除遠(yuǎn)期履約情況后，結(jié)匯率由51.7%改善至51.9%、售匯率仍維持在62.7%。資本項(xiàng)來看，隨著對沖成本的提高，有套補(bǔ)的套利交易早已無利可圖、無套補(bǔ)的套利交易也顯著走低；10月境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模一改前期減持趨勢、增持373億元，11月北上資金流出規(guī)模也較前3個月的月均573億放緩、僅外流52億。
短期來看，美國經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒗^續(xù)走弱，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的信號已愈發(fā)明確。11月以來，花旗中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由7.6上行至18.0；花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)則由54.4下行至34.2。海外方面，10月美國制造業(yè)PMI由49.0回落至46.7；就業(yè)市場也現(xiàn)松動，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅15萬人、失業(yè)率也走高至3.9%。此外，供求關(guān)系緩和之下的油價回落，也將改變分化的能源依賴度下美強(qiáng)歐弱的格局，對美元指數(shù)相對利空。國內(nèi)方面，當(dāng)下庫存處于絕對低位，疊加實(shí)際利率下行，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上信號已愈加明確；而10月底“萬億國債”的增發(fā)，10月廣義財政支出的“加速”，將為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步注入上行的“動能”。
中期來看，本輪人民幣升值的“空間”，或仍需參考美元回落的節(jié)奏與出口改善的程度。兩方面因素將影響2024年美元的走勢：1）美國基本面走弱的節(jié)奏。在緊縮的金融條件與貨幣政策的時滯效應(yīng)下，2024年美國經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)放緩，而“黑天鵝”事件的爆發(fā)或?qū)⒓铀倜涝霓D(zhuǎn)向；2）降息節(jié)奏。歷史回溯來看，從加息到降息的“暫停期”，美元指數(shù)多在后半程走弱，2024年下半年降息預(yù)期的升溫或在明年二季度打開美元下行空間。但就國內(nèi)因素而言，出口對人民幣匯率的支撐或相對有限；工資增速下行、超額儲蓄消耗、付息壓力抬升疊加個稅抵扣終止，美國消費(fèi)或明顯走弱，以美元結(jié)算的出口或難有大幅改善。
人民幣匯率走強(qiáng)，有利于國內(nèi)市場資金風(fēng)險偏好的提高。歷史回溯來看，北上資金的流向往往會受到人民幣匯率升貶值預(yù)期的影響，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以來等人民幣匯率貶值壓力較大的時間段，北上資金均出現(xiàn)了較大幅度的外流，其中今年8月以來，北上資金累計(jì)外流1820億元，對A股市場造成了明顯的拖累。隨著人民幣匯率的邊際企穩(wěn)，北上資金有望企穩(wěn)回流；其中北上資金相對青睞、且8月以來北上減持幅度較大的電力設(shè)備、建筑材料、家用電器等行業(yè)值得關(guān)注。
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
1）11月以來，人民幣匯率“量價齊升”。11月1日以來，離、在岸人民幣匯率均明顯走強(qiáng)，分別由7.32、7.34升至7.21、7.22。伴隨著匯率的企穩(wěn)升值，美元兌人民幣的成交量也在恢復(fù)。10月底，近20個交易日的即期詢價平均成交量一度走低至132億美元，創(chuàng)2018年以來新低；截至11月17日，即期詢價交易量也已回升至178億美元。
2）遠(yuǎn)期匯率的走強(qiáng)、風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子的走低，均釋放了人民幣延續(xù)升值的信號。遠(yuǎn)期市場上，即遠(yuǎn)期動態(tài)相關(guān)性的大幅走低、往往意味著“變盤”的開始；9月以來，在人民幣即期匯率仍在7.3關(guān)口波動時、遠(yuǎn)期匯率已提前“轉(zhuǎn)向”。期權(quán)市場上，隱含波動率走低多指示匯率拐點(diǎn)臨近；近期，隱含波動率于10月13日跌破5%，風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子也快速走低。
3）市場行為同樣也在向?qū)θ嗣駧庞欣姆较騼A斜。經(jīng)常項(xiàng)，貿(mào)易“漏出”在減少，10月出口收匯率由0.86提升至0.93、進(jìn)口付匯率由1.06降至1.01；企業(yè)、居民結(jié)售匯意愿邊際改善，銀行代客結(jié)售匯逆差由194億美元收窄至81億美元。資本項(xiàng)，10月境外持債增加373億元，11月北上資金流出規(guī)模也較前3個月的月均573億放緩、僅外流52億。
4）向后看，美國經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⒗^續(xù)走弱，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的信號已愈發(fā)明確。10月美國制造業(yè)PMI由49.0回落至46.7；就業(yè)市場也現(xiàn)松動，新增非農(nóng)僅15萬人、失業(yè)率也走高至3.9%。而國內(nèi)庫存正處于絕對低位，疊加實(shí)際利率下行，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上信號愈加明確；10月以來萬億國債增發(fā)、廣義財政支出加速，將為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步注入上行“動能”。
二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/11/13-2023/11/17）
（一）權(quán)益市場追蹤：全球資本市場普漲
發(fā)達(dá)國家股指多數(shù)上漲，新興市場股指多數(shù)上漲。德國DAX、日經(jīng)225、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500領(lǐng)漲，分別上漲4.5%、3.1%、2.4%和2.2%。南非富時綜指、巴西IBOVESPA指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)和泰國SET指數(shù)分別下跌3.5%、3.5%、2.5 %、2.3%和1.9%
從美國標(biāo)普500的行業(yè)漲跌幅來看，本周美股行業(yè)全線上漲。其中房地產(chǎn)、材料、可選消費(fèi)和金融領(lǐng)漲，分別上漲4.5%、3.7%、3.4%和3.3%。從歐元區(qū)行業(yè)板塊來看，本周行業(yè)多數(shù)上漲。其中工業(yè)、非必需消費(fèi)和科技領(lǐng)漲，分別上漲4.9%、4.5%和4.2%。
香港市場全線上漲，恒生科技、恒生指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)分別上漲2.3%、1.5%和1.3%。行業(yè)方面，恒生行業(yè)多數(shù)上漲，其中工業(yè)、地產(chǎn)建筑頁和非必需性消費(fèi)領(lǐng)漲，分別上漲3.9%、2.4%和2.3%。
（二）債券市場追蹤：發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率全線下行
發(fā)達(dá)國家10年期國債收益率全線下行。美國10Y國債收益率下行17.0bp至4.5%，德國10Y國債收益率下行20.0bp至2.6%；法國和英國10Y國債收益率分別下行15.6bp和11.3bp。
新興市場10年期國債收益率多數(shù)下跌，僅土耳其10Y國債收益率上行135.5bp至28.3%；越南、印度、巴西和南非10Y國債收益率分別下行17.1bp、8.8bp、40.8bp和33.5bp。
（三）外匯市場追蹤：美元指數(shù)下行，人民幣兌美元升值、兌歐元和英鎊均貶值
美元指數(shù)下行，本周下跌1.9%至103.8。歐元和英鎊兌美元分別升值2.1%、2.0%，日元和加元兌美元分別升值1.3%和0.6%。主要新興市場兌美元匯率多數(shù)上漲，印尼盧比、菲律賓比索和韓元兌美元分別升值1.7%、0.9%、1.8%，僅土耳其里拉和雷亞爾分別貶值0.5%和0.01%。
人民幣兌美元升值1.0%，兌歐元、英鎊分別貶值0.9%、0.8%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環(huán)比下行756bp至7.2，美元兌離岸人民幣匯率下行896bp至7.2。
（四）大宗商品市場追蹤：原油下跌、貴金屬上漲，有色和農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)下跌
原油下跌、貴金屬價格上漲，有色價格多數(shù)下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品價格走勢分化。其中COMEX銀、螺紋鋼和鐵礦石領(lǐng)漲，分別上漲7.1%、3.5%和2.9%；豆粕、玻璃和焦煤領(lǐng)跌，分別下跌6.9%、4.7%和3.6%。
原油價格均下跌，黑色價格走勢分化。WTI原油價格下跌1.7%至75.9美元/桶，布倫特原油價格下跌1.0%至80.6元/桶。焦煤下跌3.6%至1948元/噸；螺紋鋼價格上漲3.5%至3924元/噸，鐵礦石上漲2.9%至988元/噸，瀝青下跌1.2%至3591元/噸。
銅鋁價格走勢分化，貴金屬價格上漲。LME 銅上漲 1.9% 至 8242 美元 / 噸， LME 鋁下跌 0.72% 至 2203 美元 / 噸。通脹預(yù)期從前值的 2.3% 下降至 2.2% 。 COMEX 黃金上漲 2.32% 至 1980.3 美元 / 盎司， COMEX 銀上漲 7.1% 至 23.8 美元 / 盎司。 10Y 美債實(shí)際收益率從前值的 2.3% 降至 2.2% 。
風(fēng)險提示
1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向?yàn)蹩颂m提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。
2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。
3. 工資增速放緩不達(dá)預(yù)期：與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
本文源自券商研報精選
